ΟΙ ΣΥΝΕΝΩΣΕΙΣ ΤΩΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΩΝ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΩΝ ΚΑΙ Η ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ ΑΘΗΝΩΝ

ΟΙ ΣΥΝΕΝΩΣΕΙΣ
ΤΩΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΩΝ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΩΝ
ΚΑΙ Η ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ
ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ ΑΘΗΝΩΝ

«ΤΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ ΤΗΣ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΠΟΙΗΣΗΣ»

ΚΥΡΙΑΡΧΟΙ ΠΟΛΟΙ ΣΕ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟ ΚΑΙ ΔΙΕΘΝΕΣ ΕΠΙΠΕΔΟ
Α) Η ΑΛΥΣΙΔΑ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ NSC: EURONEXT & NOREX
Β) Ο ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΣ ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ «SETS» ΤΟΥ LSE
Γ) Η ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΑ «XETRA BEST» ΦΡΑΝΚΦΟΥΡΤΗΣ
Δ) Η ΥΨΗΛΗ ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΑ ΤΗΣ ΠΛΑΤΦΟΡΜΑΣ NASDAQ
Ε) Η «GLOBAL EQUITY MARKET» ΤΗΣ WALL STREET
ΣΤ) ΤΟ «VISUAL TRADING» ΜΑΔΡΙΤΗΣ ΚΑΙ ΜΙΛΑΝΟ
Ζ) ΤΟ «VIRT-X» ΤΗΣ «TRADEPOINT»

Η ΟΡΙΖΟΝΤΙΑ ΚΑΙ ΚΑΘΕΤΗ ΣΥΝΕΝΩΣΗ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΑΓΟΡΩΝ
Η «ΕΝΙΑΙΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΑΓΟΡΑ»
ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑ ΚΑΙ ΔΙΚΑΙΟ
Η «Επιτροπή Σοφών» Λαμφαλουσσύ
Η Εναρμόνιση των Χρηματιστηριακών Αγορών
Επιτροπές Κεφαλαιαγορών και Τραπεζικός Διαμεσολαβητής
Market Abuse & Manipulation: Απαγόρευση κατάχρησης και χειραγώγησης

Η «ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΗ ΣΥΜΠΡΑΞΗ» ΣΟΦΟΚΛΕΟΥΣ – ΕΥΡΩΑΤΛΑΝΤΙΚΩΝ

ΧΡΗΣΤΟΥ Π. ΠΑΠΑΧΡΙΣΤΟΠΟΥΛΟΥ
Πληροφορίες υποσημειώσεων στο τηλέφωνο του blog

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Η παγκοσμιοποίηση στον οικονομικό τομέα μπορεί να εξεταστεί με δύο τρόπους, τόσο ξεχωριστά μεταξύ ΗΠΑ και Ευρώπης όσο και παράλληλα, στο πεδίο των Ευρωατλαντικών συνεργασιών των εθνικών χρηματιστηρίων. Κατά τον ίδιο τρόπο, οι συνενώσεις στην χρηματιστηριακή αγορά εξελίσσονται τόσο οριζοντίως όσο και καθέτως, όπως θα γίνει κατανοητό από την έρευνά μας.
Το κάθε ξένο χρηματιστήριο έχει από πίσω του μιαν ανεξάρτητη ανώνυμη εταιρεία που μάχεται στο πεδίο της παγκοσμιοποίησης ή διεθνοποίησης να κερδίσει μεγαλύτερο μερίδιο στην αγορά παροχής χρηματο-οικονομικών υπηρεσιών. Πρόκειται για μια ολόκληρη βιομηχανία ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων που συνδέεται τόσο με τον οικονομικό και επιχειρηματικό τομέα αλλά και με εξελίξεις στην τεχνολογία και στην πληροφορία.
Για τον λόγο αυτό, μια συγκεκριμένη ημερομηνία –η Πέμπτη 31 Μαΐου 2001– έχει γίνει γνωστή στο πεδίο των ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων ως η ημέρα που ξεκίνησε η μεγαλύτερη χρηματιστηριακή μάχη όλων των εποχών, η μάχη των συνενώσεων και συγχωνεύσεων των χρηματιστηρίων και ο πρώτος ψηφιακός πόλεμος των ψηφιακών αγορών: την ημέρα εκείνη ανακοίνωσαν ταυτόχρονα τα τρία μεγάλα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια τους σχεδιασμούς τους για το άμεσο μέλλον.
Σήμερα, οι ανώνυμες χρηματιστηριακές εταιρείες που κατέχουν τα μεγάλα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια είναι εξελιγμένες διεθνείς εταιρείες και επιχειρήσεις που δραστηριοποιούνται στην εφαρμογή τεχνολογικών εργαλείων, όπως για παράδειγμα οι χρηματιστηριακοί δείκτες. Άλλωστε, και το ίδιο το όνομα κάθε ενός από τα βασικά χρηματιστήρια αντιπροσωπεύει και έναν δείκτη που με την σειρά του συμβολίζει αριθμούς, αποδόσεις και οικονομικά κέρδη.
Το βασικότερο σημείο από οικονομικής πλευράς στην μελέτη του ζητήματος της συγχώνευσης χρηματιστηρίων είναι ότι κάθε τέτοια κίνηση πρέπει να προσθέτει αξία και απόδοση σε μια χρηματιστηριακή αγορά που ενοποιείται και όχι να αφαιρεί αξία.
Η εκτίμηση όλων αυτών των παραμέτρων πρέπει, επομένως, να γίνεται από τις «δεξαμενές χρήματος», από τα τραπεζικά ιδρύματα (κρατικά και ιδιωτικά) που διαδραματίζουν καίριο ρόλο στην μεταφορά κεφαλαίων στις εθνικές χρηματαγορές και σχετίζονται άμεσα με το θέμα μας ακριβώς λόγω της εμπλοκής τους με τα εθνικά χρηματιστήρια (παλαιότερα ως εισηγμένες εταιρείες και σήμερα, σε πολλές περιπτώσεις, ως εταιρείες ιδιοκτήτριες χρηματιστηρίων αλλά και μέσων ενημέρωσης και πληροφόρησης). Σημαντικό είναι εδώ, όπως θα δούμε στην συνέχεια, το στοιχείο της τεχνογνωσίας.
Δεν είναι τυχαίο ότι οι τράπεζες έχουν ως ανάδοχοι την ευθύνη του συντονισμού των δημοσίων εγγραφών (underwriting) αλλά και της σύνταξης του ενημερωτικού δελτίου για την εισαγωγή μιας εταιρείας στο χρηματιστήριο αλλά και χρηματοδότησής τους μέσω των λεγομένων «συμβάσεων», «συνθηκών» ή μέσω των «δανείων».
Τα ιδρύματα των τραπεζών, δηλαδή, έχουν ρόλο διαμεσολαβητή, μεσίτη, σε όλη την διαδικασία διαπραγμάτευσης των τίτλων στα χρηματιστήρια και, εξ αυτού του λόγου, εντάσσονται και αυτά στην μελέτη περί των συνενώσεων των διεθνών και ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων.
Όμως, την εποπτεία σε αυτά τα τραπεζικά ιδρύματα της λεγόμενης «κεφαλαιαγοράς» έχουν τα θεσμικά όργανα του κάθε κράτους ενώ, σε ένα ανώτερο επίπεδο, βρίσκονται οι διεθνείς διακυβερνητικοί οργανισμοί στους οποίους είτε συνενώνονται οι εθνικές αρχές (π.χ. Ευρωπαϊκός Οργανισμός Κεφαλαιαγορών) είτε αποτελούν αντίστοιχα θεσμικά όργανα υπερεθνικών φορέων (π.χ. ΔΝΤ).
Στην Ευρώπη, τον ρόλο αυτό παίζουν η Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων (EIB) και η Ευρωπαϊκή Τράπεζα για την Ανασυγκρότηση και την Ανάπτυξη (EBRD). Η χρηματοδότηση, τα δάνεια και οι επενδύσεις, επομένως, συνδέονται με την ευρύτερη λειτουργία του εμπορικού και μεταφορικού κλάδου –που συμβολίζει ο «Κερδώος Ερμής»- και, κατ’ επέκτασιν, και με την όλη επιχείρηση συνένωσης των ευρωπαϊκών χρηματιστηριακών αγορών.
Άλλωστε, σε ευρωπαϊκό επίπεδο, τα τραπεζικά ιδρύματα έχουν συνενωθεί όχι μόνο στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ECB αλλά και στο Ευρωπαϊκό Σύστημα Κεντρικών Τραπεζών ESCB.
Άρα, ακριβώς χάρη στον συνδυασμό τεχνολογίας, πληροφορικής και οικονομίας, αυτή που ρυθμίζει την παροχή πληροφορίας (και άρα και χρήματος) και επιταχύνει τις χρονοβόρες διαδικασίες είναι μια τράπεζα (ακριβώς όπως ένας οργανισμός έχει την τράπεζα μνήμης του και ένας υπολογιστής την τράπεζα πληροφοριών του, κατά τον ίδιο τρόπο και ένα χρηματιστήριο βασίζεται σε μια τράπεζα κεφαλαίου και χρήματος).
Επίσης, οι πελάτες των τραπεζών μπορούν να πραγματοποιούν σήμερα τις συναλλαγές τους στα χρηματιστήρια δίχως να επισκέπτονται προσωπικά τα καταστήματα αλλά εξ αποστάσεως μέσω τηλεφώνου και Διαδικτύου ή και μέσω τεχνολογικών καινοτομιών όπως η ανταλλαγή κωδικών πληροφοριών στην ασφαλή τηλεπικοινωνιακή σύνδεση IBDE που λειτουργεί στο σύστημα BACS (Bankers Automated Clearing Services). Σημειωτέον ότι υπάρχουν και τράπεζες που λειτουργούν μόνο μέσω του Διαδικτύου, όπως οι Smile, Cahoot, First-e. Πρόκειται για μια εντελώς πρωτόγνωρη διαδικασία που, ασφαλώς, απαιτεί προσεκτική εξέταση από τις αρχές της κεφαλαιαγοράς.
Στην συνέχεια της μελέτης, θα δούμε τους ευρύτερους θεσμούς που υπάρχουν στην παγκόσμια και στην ευρωπαϊκή χρηματιστηριακή αγορά, θα αναλύσουμε την πορεία των μεγάλων και σημαντικών χρηματιστηριακών συνενώσεων καθώς και των προεκτάσεών τους σε σχέση με τον τραπεζικό κλάδο και τις νέες τεχνολογίες. Θα εστιάσουμε στην θεωρία αυτών των συγχωνεύσεων, θα επιχειρήσουμε να κατανοήσουμε τι σημαίνει «ενιαία χρηματιστηριακή αγορά» και, κατόπιν, θα εξετάσουμε την ευρωπαϊκή νομοθεσία των κεφαλαιαγορών.


«ΤΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ ΤΗΣ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΠΟΙΗΣΗΣ»

Σε παγκόσμιο επίπεδο, θεσμικά τα χρηματιστήρια όλου του κόσμου εκπροσωπεί η Παγκόσμια Ομοσπονδία Χρηματιστηρίων FIBV. Δεν έχει, όμως, καρποφορήσει ακόμα το σχέδιο του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης για την δημιουργία του «Παγκόσμιου Χρηματιστηρίου» ή «Δικτύου των Δικτύων» GEM, το οποίο απαιτεί «τρομερές ηγετικές ικανότητες».
Όσον αφορά τον καθοδηγητικό ρόλο επί του κανονιστικού πλαισίου για την επικοινωνία των χρηματιστηρίων στο Διαδίκτυο, τον έχει αναλάβει η Διεθνής Οργάνωση των Ασφαλιστικών Επιτροπών IOSCO (International Organization of Securities Commissions).
Η IOSCO αποτελείται από μια Τεχνική Επιτροπή με 15 υπηρεσίες που εποπτεύουν τις μεγαλύτερες χρηματιστηριακές αγορές του κόσμου, από μιαν Επιτροπή Αναδυομένων Αγορών που θέτει τις αρχές των αναδυομένων αγορών ασφαλειών και συμβολαίων futures μέσω της ανταλλαγής πληροφοριών και της μεταφοράς τεχνογνωσίας. Ταυτόχρονα, συνεργάζεται με αυτόνομους οργανισμούς (Self-Regulatory Organizations-SRO).
Σε επίπεδο λήψης αποφάσεων συνεργάζεται στενά, υπό την επίβλεψη της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, με το παλαιότερο υπερεθνικό οικονομικό ίδρυμα του κόσμου, την Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών BIS της Βασιλείας της Ελβετίας, που ιδρύθηκε το 1930. Η τράπεζα αυτή εκπροσωπείται γραμματειακά από την «Επιτροπή της Βασιλείας», η οποία ιδρύθηκε το 1974-75 από τα μέλη του G-10. Δεν έχει επίσημη υπερεθνική εξουσία σε εποπτικά ζητήματα αλλά έχει καλύψει ορισμένα χάσματα στον χρηματοδοτικό τομέα και διαδραματίσει διαχρονικά κυρίαρχο ρόλο στην ολοκλήρωση του συστήματος του Bretton Woods, του Ευρωπαϊκού Συστήματος Πληρωμών και του Ευρωπαϊκού Νομισματικού Συστήματος (Ε.ΝΟ.Σ) : Είναι χάρη σε αυτήν, κατά μέγα μέρος, που διαμορφώνονται οι οδηγίες της Ευρωπαϊκής Ένωσης και η ευρωπαϊκή νομοθεσία των κεφαλαιαγορών. Στην Ευρώπη τώρα, 15 ευρωπαϊκά χρηματιστήρια αποτελούν την Ευρωπαϊκή Ομοσπονδία Χρηματιστηρίων (Federation of European Stock Exchanges-FESE).
Τον εποπτικό ρόλο των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών έχει η Επιτροπή των Ευρωπαϊκών Εποπτικών Αρχών Κεφαλαιαγοράς (Committee of European Securities Regulators-CESR).
Το μοντέλο λειτουργίας της CESR έχει συμφωνηθεί στο πλαίσιο του Φόρουμ των Ευρωπαϊκών Ασφαλιστικών Επιτροπών (Forum of European Securities Commission-FESCO).
Ταυτόχρονα, μια ειδική υπηρεσία της, η FESCOPOL, μελετά την κατάστρωση κοινής πολιτικής στην Ε.Ε. ώστε να υπάρξει ένα «Ευρωπαϊκό Δίκτυο Εποπτικών Αρχών» για την ανταλλαγή πληροφοριών, την ανάπτυξη εργαλείων κοινής διερεύνησης και την δημιουργία πρωτοκόλλων ενεργειών με σκοπό την εξυπηρέτηση των επενδυτών και των επιχειρήσεων.
Ωστόσο, σε πρακτικό επίπεδο, η χρηματιστηριακή αγορά είναι κατακερματισμένη σε 30 περίπου εθνικά χρηματιστήρια, 12 διαφορετικά συστήματα διεξαγωγής συναλλαγών και άλλα 20 εθνικά ιδρύματα εκκαθάρισης και διακανονισμού των συναλλαγών.
Επίσης, δεν έχουν προχωρήσει οι δύο προσπάθειες για την δημιουργία Πανευρωπαϊκού Χρηματιστηρίου Αξιών:
Α) αυτή που είχαν κάνει τα οκτώ μεγάλα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια –Λονδίνου, Φρανκφούρτης, Μαδρίτης, Μιλάνου, Ζυρίχης, Βρυξελλών, Παρισίων και Άμστερνταμ– ώστε να ήταν εκεί διαπραγματεύσιμες οι 300 μεγαλύτερες σε κεφαλαιοποίηση μετοχές της Ε.Ε. Σημειωτέον ότι συμπεριλάμβανε και την δημιουργία της κοινής ηλεκτρονικής πλατφόρμας JIWAY για διαπραγμάτευση των τίτλων.
Β) επίσης δεν έχει ακόμα υλοποιηθεί η πιο πρόσφατη προσπάθεια συνένωσης των χρηματιστηρίων EURONEXT, Φρανκφούρτης και Μιλάνο με πρωτοβουλία του ιταλικού χρηματιστηρίου Borsa Italiana.
Αντιθέτως, εκείνο που έγινε τελικά είναι η εξαγορά του ευρωπαϊκού, κεντρικού χρηματιστηριακού πόλου Euronext από το αμερικανικό χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης.
Γενικότερα, πάντως, η τελική φάση της ενοποίησης των χρηματιστηριακών αγορών προβλέπει την πλήρη αυτοματοποίηση των συναλλαγών σε οποιονδήποτε τόπο της Ευρώπης και του κόσμου. Ας δούμε, όμως, τώρα, ποιες είναι οι μεγαλύτερες και πιο σημαντικές χρηματιστηριακές συνενώσεις καθώς και σε ποια συστήματα διαπραγματεύσεων στηρίζονται (σημειωτέον μόνο ότι κάθε φορά που στον Τύπο δημοσιεύονται πληροφορίες περί αυτών των συγχωνεύσεων, οι μετοχές και τα κέρδη των αντιστοίχων εμπλεκομένων χρηματιστηρίων εκτινάσσονται στα ύψη). Είναι περιττό να σημειωθεί ότι οι μεγαλύτερες τράπεζες του κόσμου –όπως, π.χ. η Morgan Stanley– βρίσκονται πίσω από τις πλατφόρμες συναλλαγών που χρησιμοποιούνται στις συνενώσεις των χρηματιστηριακών αγορών.



ΚΥΡΙΑΡΧΟΙ ΠΟΛΟΙ ΣΕ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟ ΚΑΙ ΔΙΕΘΝΕΣ ΕΠΙΠΕΔΟ


Α) Η ΑΛΥΣΙΔΑ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ NSC: EURONEXT & OM & NOREX

Το Euronext αποκτήθηκε το 2006 από το χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης NYSE έναντι 10 δις. δολλαρίων και αποτελεί συνένωση των χρηματιστηρίων Παρισίων, Βρυξελλών, Λισσαβόνας και Άμστερνταμ που υλοποιήθηκε το 2000. Είναι η πρώτη ολοκληρωμένη, διασυνοριακή ευρωπαϊκή αγορά μετοχών, ομολόγων, παραγώγων και αγαθών.
Το EURONEXT είναι εικονικό χρηματιστήριο και όχι «κλασσικό χρηματιστήριο», με αίθουσα συναλλαγών, κοινό και χρηματιστές ενώ περιλαμβάνει το σύνολο των διεθνών επενδυτικών οίκων και σε αυτό συμμετέχουν 100 εκατομμύρια Ευρωπαίοι επενδυτές.
Το βασικότερο είναι ότι στο καταστατικό του Euronext αναφέρεται ότι δεν είναι δυνατή η ένταξη στο σχήμα όσων χρηματιστηρίων βρίσκονται υπό κρατικό έλεγχο.
Επίσης, η ένταξη στο Euronext έχει και μεγάλες απαιτήσεις: δεν είναι τυπική αλλά ουσιαστική, δηλαδή θα πρέπει οι εταιρείες να μπορούν να εισαχθούν στον δείκτη των μετοχών υψηλής κεφαλαιοποίησης του Euronext, τον NEXT 150. Ακόμα και από το χρηματιστήριο της Λισσαβόνας Lisbon-Oporto που ανήκει στο Euronext, καμία μετοχή δεν το έχει πετύχει αυτό.
Αν, όμως, το πετύχει, η διαπραγμάτευση μιας μετοχής στην πλατφόρμα διαπραγμάτευσης του Euronext, την οδηγεί μέσα στο πρώτο έτος σε αύξηση κύκλου συναλλαγών κατά 30%.
Η δημιουργία του Euronext οφείλεται σε σχέδιο ανταγωνισμού του χρηματιστηρίου των Παρισίων Paris Bourse με το χρηματιστήριο του Λονδίνου και η μετοχή της εταιρείας Euronext είναι από τον Ιούλιο του 2001 διαπραγματεύσιμη στις αγορές Παρισίων, Βρυξελλών, Άμστερνταμ και κατόπιν, μετά την εξαγορά του χρηματιστηρίου της Πορτογαλίας, και στην Λισσαβόνα.
Το Euronext επιδιώκει να γίνει κυρίαρχο διεθνές χρηματιστήριο μέσω των συγχωνεύσεων και των συνεργασιών και της πλατφόρμας συναλλαγών NSC που χρησιμοποιεί. Ήδη το Euronext έχει κάνει σύμπραξη με το τρίτο αμερικανικό χρηματιστήριο, το American Stock Exchange, που είναι ιδιοκτησία του NASDAQ.
Η στρατηγική που ακολουθεί το Euronext υλοποιείται είτε μέσω της πλήρους συγχώνευσης των τοπικών χρηματιστηρίων είτε μέσω της λεγόμενης «φινλανδοποίησης», όρου δανεισμένου από την γεωπολιτική και που συμβολίζει τις συνεργασίες «τύπου Ελσίνκι»: δηλαδή την συνεργασία του Euronext με το χρηματιστήριο του Ελσίνκι από τον Σεπτέμβριο του 2001 στον τομέα των «σταυροειδών συναλλαγών» (cross trading) με ένα κοινό σύστημα διαπραγμάτευσης μετοχών, σύμφωνα με το οποίο οι επενδυτές μπορούν σε πραγματικό χρόνο να παρακολουθούν και να διενεργούν συναλλαγές σε δύο χρηματιστηριακές αγορές ταυτόχρονα.
Αυτή η συνεργασία αντικατοπτρίζεται στο γεγονός ότι μέσω της συνεργασίας αυτού του τύπου γεννήθηκε στην Βόρεια Ευρώπη ένας ακόμη χρηματιστηριακός πόλος μετά την συγχώνευση του χρηματιστηρίου του Ελσίνκι –που χρησιμοποιεί την τεχνολογία του ηλεκτρονικού συστήματος συναλλαγών XETRA του γερμανικού χρηματιστηρίου– με το τρίγωνο των χρηματιστηρίων της Στοκχόλμης, του Ταλίν και της Ρίγας μέσω του ελέγχου των αποθετηρίων τίτλων.
Με την σειρά του, το χρηματιστήριο της Στοκχόλμης –όπως προκύπτει από την προηγούμενη συνεργασία– αναδεικνύεται σε κύριο κέντρο της περιφέρειας για την παροχή τεχνολογικών υπηρεσιών: ελέγχεται από τον όμιλο OM Gruppen που δημιουργεί συνεργασίες στην περιοχή του (για παράδειγμα, έχει συνεργασία με τα ανεξάρτητα χρηματιστήρια του Όσλο, του Άμστερνταμ, της Κοπεγχάγης και του Ρεϋκιαβικ και έχουν όλα μαζί θεσπίσει την λεγόμενη «συμμαχία NOREX»), έχει υπογράψει συμφωνίες με τα χρηματιστήρια Βαρσοβίας, Πράγας, Βουδαπέστης, Μπρατισλάβας ενώ μαζί με την αμερικανική τράπεζα Morgan Stanley κατέχει την ηλεκτρονική πλατφόρμα JIWAY.
Με τον τρόπο αυτό εξάγει αναπτυγμένη τεχνολογία που χρησιμοποιείται από τα υπόλοιπα χρηματιστήρια. Ουσιαστικά, εμβαθύνει στην αγορά της πληροφορίας και προσφέρει τα δεδομένα στους πελάτες απευθείας. Όποτε η αποστολή των δεδομένων μέσω δορυφόρου εμφανίζει κάποιο πρόβλημα, προκαλείται παύση των συναλλαγών.
Η αλυσίδα του Euronext που δημιουργείται με αυτόν τον τρόπο αποτελεί μοναδικό παράδειγμα ενοποίησης χρηματαγορών διότι είναι και οριζοντίως και καθέτως ολοκληρωμένο (δηλαδή, περιέχει υπηρεσίες προς όλα τα επίπεδα αφού συνεργάζεται με άλλες αγορές και ενοποιεί εσωτερικά τα παρεχόμενα στοιχεία από τις κατώτερες προς τις ανώτερες διευθύνσεις και αντίστροφα), αποτελεί μια ισορροπημένη μείξη χρηματιστηριακών προϊόντων και είναι οικονομικά υγιές ενώ ταυτόχρονα ωφελεί και τις μικρότερες συνδεόμενες αγορές.
Για τον σκοπό αυτό, ύστερα από την αποτυχία σύμπραξής του με το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης για να σχηματίσουν μια «αγγλο-σαξονική» αγορά με την ονομασία IF, το Euronext αποβλέπει στην συνένωσή του με τις ανεξάρτητες αγορές Μιλάνου και Μαδρίτης που ακολουθούν την δική τους πορεία.
Αυτό που μας ενδιαφέρει ιδίως στην μελέτη μας είναι ότι το Euronext ενδιαφέρεται για συνεργασία και με το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών.
Το Euronext στηρίζεται στην εκκαθάριση που γίνεται μέσω του διεθνή οίκου Euroclear που εδρεύει στις Βρυξέλλες και στον οποίο έχουν συνενωθεί η εταιρεία SIVICAM του χρηματιστηρίου των Παρισίων και οι εταιρείες διαχείρισης των συστημάτων εκκαθάρισης συναλλαγών CIK και Necigef των χρηματιστηρίων των Βρυξελλών και του Άμστερνταμ αντιστοίχως.
Σε ένα δεύτερο πλάνο χρήσιμο για την μελέτη μας, το Euronext συνδέεται με το χρηματιστήριο του Λονδίνου «London Stock Exchange» καθώς αυτά τα 2 εμφανίζουν επίσης τάσεις συνένωσης, ιδιαίτερα στο πεδίο της εκκαθάρισης των συναλλαγών μέσω της απόκτησης μετοχών στην ίδια εταιρεία (με συγχώνευση των θυγατρικών τους London Clearing House και Clearnet, αντιστοίχως).
Αυτή η τάση αυξήθηκε από τον Οκτώβριο του 2001, οπότε το Euronext εξαγόρασε το Διεθνές Χρηματιστήριο Προθεσμιακών Συμβολαίων του Λονδίνου (London’s International Financial Futures and Options Exchange – LIFFE). Ουσιαστικά, δηλαδή, το Euronext διαθέτει ένα τεχνολογικό λειτουργικό πρόγραμμα και έκανε μια και μια πέμπτη κατά σειρά συνένωση που το κατέστησε ικανό να ελέγχει κατά ένα μέρος τα παράγωγα futures του χρηματιστηρίου του Λονδίνου.


Β) Ο ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΣ ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ «SETS» ΤΟΥ LSE

Το χρηματιστήριο του Λονδίνου «London Stock Exchange» επιθυμεί να διατηρήσει την κυρίαρχη θέση του στην Ευρώπη. Είναι η μεγαλύτερη αγορά σε κεφαλαιοποίηση και σε αριθμό εισηγμένων στην Ευρώπη, από τις μεγαλύτερες διεθνείς αγορές και οικονομικά κέντρα του κόσμου και με ιστορία 200 ετών στην αγορά.
Η στρατηγική στην οποία βασίζεται η ανάπτυξη αυτού του χρηματιστηρίου ονομάζεται SETS και εστιάζει στις συνεργασίες και διασυνδέσεις μέσω της τεχνολογίας κατά τρόπο ώστε να ολοκληρωθεί μια σειρά προϊόντων. Στο πλαίσιο αυτό έχει επαφές με ξένα χρηματιστήρια –αν και αρκετές έχουν αποτύχει– και έχει ξεκινήσει συνεργασία με το χρηματιστήριο του Γιοχάνεσμπουργκ. Γενικά, πάντως, το χρηματιστήριο του Λονδίνου –αν και έχει τον μεγαλύτερο όγκο συναλλαγών στην Ευρώπη– υϊοθετεί τις τεχνολογικές εξελίξεις με βραδύτητα και για την αιτία αυτή θεωρείται ότι έχει περιέλθει σε δύσκολη θέση.
Σημείο «αμφιλεγόμενο» σχετικά με το εάν προκαλεί θετικές ή αρνητικές συνέπειες είναι το γεγονός ότι το LSE έχει χάσει τον έλεγχο του LIFFE από το Euronext, με αποτέλεσμα η αγορά παραγώγων, η εκκαθάριση και ο διακανονισμός να μην ελέγχονται στο Χρηματιστήριο Παραγώγων EPX από το ίδιο το χρηματιστήριο του Λονδίνου αλλά από την τεχνολογική πλατφόρμα ΟΜ σε συνδυασμό με τον NASDAQ.
Την περίοδο 1998-99 είχε εκδηλωθεί και μια κίνηση συνεργασίας του χρηματιστηρίου του Λονδίνου με το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης που, όμως, δεν υλοποιήθηκε (είχε θέσει ως στόχο την δημιουργία «μιας ενιαίας ευρωπαϊκής χρηματιστηριακής αγοράς για μια ευρωπαϊκή αγορά» και, εάν πετύχαινε, θα ονομαζόταν iX (International Exchanges).
Η πρόταση επανήλθε και ξανααποσύρθηκε το 2004, διότι εμφανίστηκαν προβλήματα όπως διαφορές στα συστήματα εκκαθάρισης, στο διαφορετικό νόμισμα ευρώ-λίρας, στο φορολογικό καθεστώς και στην πολιτική χρεώσεων.
Ήδη από το 2001 ο όμιλος OM Gruppen είχε κάνει προσφορά εξαγοράς του LSE η οποία απορρίφθηκε και ας σημειώσουμε εδώ ότι ενώ το 2002 δεν προχώρησε η υπόθεση συνένωσής του με το χρηματιστήριο των μετοχών υψηλής τεχνολογίας NASDAQ: αυτή προχώρησε πρόσφατα με την απόκτηση του 25% του LSE από το αμερικανικό NASDAQ. Επειδή ποτέ δεν απορρίφθηκε το ενδεχόμενο της σύμπραξης του LSE και με το σαξονικό» Deutsche Boerse, τις δύο αυτές χρηματο-οικονομικές αγορές θα εξετάσουμε στην συνέχεια.

Γ) Η ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΑ «XETRA BEST» ΦΡΑΝΚΦΟΥΡΤΗΣ

Πρόκειται για ένα από τα βασικότερα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια και η εταιρεία η οποία το ελέγχει σήμερα θεωρείται ο «εθνικός πρωταθλητής» της Γερμανίας. Στηρίχτηκε στο τεχνολογικό μοντέλο της Νέας Αγοράς (Neuer Markt) όπου διαπραγματεύονταν οι τίτλοι των πιο αναπτυγμένων τεχνολογικά εταιρειών της Ευρώπης αλλά το βασικό είναι ότι σταδιακά το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης έχει αναπτύξει μια στρατηγική συνεργασιών όπου δεν υπάρχει ενοποίηση των αγορών αλλά συνεργασία επί τη βάσει της παροχής τεχνολογικών υπηρεσιών και προϊόντων, όπως η τεχνολογία XETRA-BEST.
Αυτή η τεχνολογική πλατφόρμα διαπραγμάτευσης τίτλων είναι ηλεκτρονικής μορφής και παρέχει πολλαπλές δυνατότητες κάλυψης των αναγκών της αγοράς, πλήθος προϊόντων και ένα διεθνές δίκτυο μελών που δίνει πρόσβαση για διεθνείς επενδύσεις.
Το σύστημα αυτό μπορεί να θεωρηθεί με πρότυπο το μοντέλο της σχέσης μεταξύ του «Deutsche Boerse» με το χρηματιστήριο της Βιέννης στο σύστημα NEWEX, το οποίο είναι κοινό χρηματιστήριο διαπραγμάτευσης μετοχών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης: εδώ υπάρχει «αυτόνομη συλλειτουργία» διότι στην Αυστρία έχουν υϊοθετήσει το σύστημα συναλλαγών της Γερμανίας.
Το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης, πάντως, συνεργάζεται και με τα χρηματιστήρια της Ιρλανδίας (ίσως σε αυτήν την συνεργασία να οφείλεται και το λεγόμενο «ιρλανδικό θαύμα»). Άρα, τα χρηματιστήρια της Αυστρίας και της Ιρλανδίας ουσιαστικά δεν έχουν συνενωθεί με κανέναν και προχωρούν μόνα τους, περιοριζόμενα μόνο στην τεχνολογία.
Το θετικότερο σημείο, πάντως, αυτής της πολιτικής της τεχνολογικής συνεργασίας είναι ότι παρέχει στους συνεργαζομένους όφελος μέσω της αύξησης της ρευστότητας και της προσβασιμότητας. Αυτό απεικονίζεται, όπως είδαμε προηγουμένως, στο παράδειγμα της αξιοποίησης της τεχνολογίας XETRA από το χρηματιστήριο του Ελσίνκι για την αμφίπλευρη συνεργασία του στο τρίγωνο EURONEXT – OM – NOREX.
Έχει ιδιαίτερη σημασία το γεγονός ότι στα πρώτα στάδια ανάπτυξής του το 2001 μετά την ιδιωτικοποίησή του, το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης έκλεισε και αντικατέστησε τον δείκτη των ευρωπαϊκών μετοχών της υψηλής τεχνολογίας Neuer Markt στην Νέα Αγορά με έναν δείκτη νέας δομής.
Σε ένα ευρύτερο επίπεδο –και για να το έχουμε υπ’ όψιν μας στην πορεία της εργασίας– πρέπει να σημειωθεί ότι γενικότερα το μοντέλο λειτουργίας των γερμανικών τραπεζών είναι αυτό της «παγκόσμιας τραπεζικής», δηλαδή οικονομικών θεσμών που προσφέρουν μιαν ολοκληρωμένη γκάμα οικονομικών και επενδυτικών υπηρεσιών, κλασσικών εμπορικών συναλλαγών με δανεισμό και τήρηση αποθεματικών καθώς και ασφαλιστικής κάλυψης.
Για τον «ψηφιακό πόλεμο των συνενώσεων» είναι πολύτιμο να προστεθεί ότι το Deutsche Boerse συμμάχησε στις 31/5/2001 με την εταιρεία «DOW JONES Indexes», η οποία είναι αυτή που υπολογίζει σε πραγματικό χρόνο την τιμή του δείκτη Dow Jones.
Η συμμαχία αυτή αποσκοπεί στην παρουσίαση της νέας «πλατφόρμας παγκόσμιων συναλλαγών»: ο υπολογισμός της τιμής του Dow Jones ξεκινά 6,5 ώρες πριν το άνοιγμα του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης –στις 22.00 ώρα Ελλάδος– προκειμένου να συνεκτιμώνται οι συναλλαγές που θα πραγματοποιούνται στις ηλεκτρονικές συναλλαγές στους υπολογιστές του χρηματιστηρίου της Φρανκφούρτης.
Τον ρόλο διαχείρισης όλων αυτών των συναλλαγών ανέλαβε μετά το 2002 ο ευρωπαϊκός οίκος εκκαθαρίσεων CLEARSTREAM, θυγατρική του χρηματιστηρίου Φρανκφούρτης.
Το γεγονός αυτό του ελέγχου του συστήματος εκκαθαρίσεων του Λονδίνου από το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης αποκτά μεγαλύτερη σημασία διότι οι τράπεζες που αναλαμβάνουν την εκκαθάριση των ηλεκτρονικών συναλλαγών (και οι οποίες ονομάζονται «CLEARER’S» ή «THE BANKS») συνενώθηκαν το 1985 σε μια μητρική οργάνωση, την APACS (Association for Payment Clearing Services) η οποία έκτοτε ελέγχει όλα τα συστήματα εκκαθαρίσεων, ανταλλακτηρίων και εμπορικών προμηθειών.
Η μέθοδος αυτή επεκτάθηκε, κατόπιν, για να παρέχει «OPTIONS» για τοποθέτηση σε μετοχές στην Νέα Υόρκη καθώς στηρίχτηκε στην Ευρωπαϊκή Πλατφόρμα Παραγώγων της Ηλεκτρονικής Αγοράς EUREX, την μεγαλύτερη αγορά παραγώγων στον κόσμο, που το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης είχε από το 1996 στην διάθεσή του λόγω της κοινοπραξίας που είχε κάνει με το χρηματιστήριο της Ελβετίας
Το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης, τέλος, έχει εκδηλώσει σαφέστατες διαθέσεις επέκτασης τόσο στην Ιβηρική χερσόνησο, στις αγορές Μαδρίτης και Μιλάνο, αλλά και στην Νοτιο-Ανατολική Ευρώπη σε ανταγωνισμό με τα δύο χρηματιστήρια των ΗΠΑ, το NASDAQ και το NYSE που θα εξετάσουμε αμέσως τώρα.



Δ) Η ΥΨΗΛΗ ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΑ ΤΗΣ ΠΛΑΤΦΟΡΜΑΣ NASDAQ

Θα μπορούσαμε να πούμε ότι ένα βήμα πιο πέρα από το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης στην κλίμακα της αξιοποίησης της τεχνολογίας στην οικονομία βρίσκεται το χρηματιστήριο των μετοχών υψηλής τεχνολογίας της Νέας Υόρκης, γνωστό ως NASDAQ, που ιδρύθηκε το 1971. Η στρατηγική που ακολουθεί στην παγκοσμιοποίηση των αγορών το NASDAQ, εντοπίζεται στην εξειδίκευση των εταιρειών υψηλής τεχνολογίας στην αγορά και στην οριζόντια εξάπλωση και επέκτασή τους μέσω της δημιουργίας υποκαταστημάτων.
Χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι η προσπάθεια επέκτασης του NASDAQ στην Ευρώπη όπου το NASDAQ EUROPE: (η εταιρεία του NASDAQ) το 2001 εξαγόρασε το 58% της πανευρωπαϊκής ηλεκτρονικής αγοράς του Βελγίου EASDAQ που είχε δημιουργηθεί το 1996 με σκοπό να εξελιχθεί σε ένα πανευρωπαϊκό χρηματιστήριο μετοχών υψηλής τεχνολογίας. Το NASDAQ σκοπεύει να αλλάξει την επωνυμία του EASDAQ, να το εξοπλίσει με ένα νέο σύστημα συναλλαγών και να το ενώσει με τους δείκτες NASDAQ σε ΗΠΑ και Ιαπωνία για να δημιουργήσει το πανευρωπαϊκό ηλεκτρονικό χρηματιστήριο NASDAQ EUROPE και ύστερα, συνδέοντάς το με την Ιαπωνία, το πρώτο παγκόσμιο σύνολο επενδυτικών προσφορών.
Ταυτόχρονα, το NASDAQ σχεδιάζει και την επέκτασή του στην Γερμανία μέσω της πλατφόρμας συναλλαγών NASDAQ DEUTSCHLAND, όπου θα συμμετέχουν τα χρηματιστήρια Βερολίνου, Βρέμης, Μονάχου.
Γενικότερα, το χρηματιστήριο NASDAQ προσφέρει αναπτυγμένη τεχνολογία και εξειδικευμένα προϊόντα αλλά αυτά τα προϊόντα έχουν περιορισμένο εύρος. Για παράδειγμα, στα παρελθόν απέτυχε η προσπάθεια συμμετοχής του NASDAQ στο σχήμα iX των χρηματιστηρίων Λονδίνου και Φρανκφούρτης ενώ για την προαναφερόμενη περίπτωση συνένωσης του NASDAQ με το LSE που δεν ευοδώθηκε, τελικά συμφωνήθηκε η δημιουργία το 2003 του Χρηματιστηρίου Παραγώγων EPX του Λονδίνου με αντικείμενο την χρηματιστηριακή αγορά παραγώγων LIFFE. Και, ύστερα, ακολούθησε η εξαγορά του 25% του LSE από το NASDAQ.
To NASDAQ κατέχει και μια τρίτη αμερικανική χρηματιστηριακή αγορά, το American Stock Exchange, το οποίο έχει προχωρήσει σε κοινοπραξία με το Euronext.
Πάντως, ας σημειωθεί ότι σε ηλεκτρονικά συστήματα επικοινωνιών που ονομάζονται ECN διεξάγεται το 1/3 του κύκλου εργασιών των χρηματιστηρίων NASDAQ και Wall Street.

Ε) Η «GLOBAL EQUITY MARKET» ΤΗΣ WALL STREET

Το μεγαλύτερο χρηματιστήριο του κόσμου είναι το χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης –New York Stock Exchange (NYSE): ο τόπος όπου προσελκύονται οι μετοχές των εταιρειών υψηλής κεφαλαιοποίησης όλων των υπολοίπων χρηματιστηρίων. Η στρατηγική του είναι να δημιουργήσει το «Παγκόσμιο Δίκτυο των Δικτύων», μια διεθνή ηλεκτρονική αγορά με ανοιχτή ηλεκτρονική πλατφόρμα που θα ονομάζεται «Global Equity Market».
Το σχέδιο λειτουργίας του GEM περιλαμβάνει την δημιουργία μιας διεθνούς ηλεκτρονικής εταιρείας που θα λειτουργεί στην βάση μιας τριγωνικής χρηματιστηριακής συνεργασίας, όπου οι πλευρές του τριγώνου θα αποτελούνται από τα χρηματιστήρια των τριών διαφορετικών ζωνών ώρας που υπάρχουν στον κόσμο: σε Αμερική (χρηματιστήρια Νέας Υόρκης, Τορόντο, Μεξικό, Σάο Πάολο), σε Ευρώπη μέσω Euronext, σε Ασία (Τόκυο, Χονγκ-Κονγκ, Σίδνεϋ). Με τον τρόπο αυτό, θα περιλαμβάνει 10 μικρότερες χρηματιστηριακές αγορές από όλον τον κόσμο και από εκεί θα διεξάγονται χρηματιστηριακές συναλλαγές επί 24ώρου βάσεως για μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης που θα εμφανίζονται σε έναν κοινό κατάλογο αλλά η φυσική τους θέση θα είναι στο μητρικό χρηματιστήριο («Mother Exchange») όπου είναι εισηγμένες. Σε κάθε ζώνη ώρας πρέπει να υπάρχει ένας Κεντρικός Αντισυμβαλλόμενος (GEM Electronic Broker) για την εκκαθάριση των συναλλαγών και ο οποίος θα συνεργάζεται με τους υπόλοιπους στις άλλες ώρες ζώνης.
Στην κατεύθυνση υλοποίησης αυτού του σχεδίου, το χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης απέκτησε το 2006 το Euronext, το αμερικανικό ηλεκτρονικό σύστημα (ECN) επικοινωνιών ARCHIPELAGO αλλά και το μεγαλύτερο χρηματιστήριο της Ινδίας, το National Stock Exchange (NSE) ενώ συνήψε στρατηγική συμμαχία και με το μεγαλύτερο χρηματιστήριο της Ασίας, στο Τόκυο.
Το αρνητικό σημείο του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης είναι ότι βρίσκεται εκτός της Ε.Ε. και για αυτόν τον λόγο έχει αποδυθεί σε μια απόπειρα να επεκτείνει την παρουσία του στις αναδυόμενες, ώριμες και αναπτυγμένες αγορές της Ευρώπης αλλά, όπως φαίνεται, και της Ασίας.
Όσον αφορά την επέκταση του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης στην Νοτιο-Ανατολική Ευρώπη, η περίπτωση της Ελλάδας και του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών που θα εξετάσουμε στο τέλος της μελέτης θα μας δώσει την ευκαιρία να δούμε ξέχωρα μια τοπική πολιτική οικονομικών συνεργασιών, αφού με τον τρόπο αυτό το χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης συνδέεται ταυτόχρονα με την Αθήνα, την Λευκωσία, την Κωνσταντινούπολη και το Τελ-Αβίβ. Το ΧΑΑ, πάντως, έχει συζητήσει για συνεργασία και με τα ανεξάρτητα δίκτυα Μαδρίτης και Μιλάνο.

ΣΤ) ΤΟ «VISUAL TRADING» ΜΑΔΡΙΤΗΣ ΚΑΙ ΜΙΛΑΝΟ

Τα χρηματιστήρια της Μαδρίτης και του Μιλάνο προωθούν ανεξάρτητη πορεία μέσω δικτύωσης. Ουσιαστικά, τα μικρότερα αυτά χρηματιστήρια τάσσονται υπέρ της προστασίας των επενδυτών και της διαφάνειας των συναλλαγών. Η πλατφόρμα συναλλαγών που προκρίνουν ονομάζεται «visual trading» και στηρίζεται στην μέθοδο της ηλεκτρονικής διασύνδεσης. Στα πλαίσια αυτά εντάσσεται και η προσπάθεια πρωτοβουλία του ιταλικού χρηματιστηρίου του Μιλάνο Borsa Italiana για συνένωση σε ένα σχήμα με EURONEXT και Φρανκφούρτη.

Ζ) ΤΟ «VIRT-X» ΤΗΣ «TRADEPOINT»

Μια ακόμη παράμετρος στον πόλεμο των χρηματιστηριακών συνενώσεων είναι η δημιουργία στις 31/5/2001 της βρεττανικής ηλεκτρονικής αγοράς «VIRT-X» ύστερα από την σύμπραξη του χρηματιστηρίου της Ζυρίχης με την εταιρεία «TRADEPOINT».
Η τεχνολογική πλατφόρμα που δημιουργήθηκε με τον τρόπο αυτό προσφέρει στους επενδυτές την δυνατότητα πανευρωπαϊκών χρηματιστηριακών τοποθετήσεων μέσω υπολογιστή, ακόμα και αν οι μετοχές προέρχονται από διαφορετικά ή ανταγωνιστικά χρηματιστήρια.

Η ΟΡΙΖΟΝΤΙΑ ΚΑΙ ΚΑΘΕΤΗ ΣΥΝΕΝΩΣΗ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΑΓΟΡΩΝ

Από την ανάλυση που έπεται, στην πρακτική των συνενώσεων μεταξύ των χρηματιστηριακών αγορών παρατηρούνται 2 παράλληλες θεωρίες που, ωστόσο, συναντώνται και υλοποιούνται στην πράξη.
Στην γλώσσα της χρηματο-οικονομικής ανάλυσης, η μία θεωρία είναι αυτή της Οριζόντιας ή Πλάγιας Ολοκλήρωσης/Λειτουργίας: χαρακτηριστικό μοντέλο για αυτή την έννοια είναι αυτό της συγχώνευσης των χρηματιστηρίων Παρισίων, Βρυξελλών, Λισσαβόνας και Άμστερνταμ για τον σχηματισμό του EURONEXT. Η δεύτερη θεωρία είναι αυτή της Κάθετης ή Ορθής Ολοκλήρωσης/Λειτουργίας: χαρακτηριστικό μοντέλο για αυτή την έννοια είναι η προσπάθεια εισόδου του χρηματιστηρίου της Φρανκφούρτης στο χρηματιστήριο του Λονδίνου και, μέσω του ελέγχου της εκκαθάρισης των συναλλαγών, εισόδου του και στο Euronext.
Πώς ενώνονται στην πράξη αυτές οι 2 θεωρίες; Μια Κάθετη ή Ορθή Ολοκλήρωση οδηγεί και στην Οριζόντια ή Πλάγια Ολοκλήρωση: παράδειγμα, η εξαγορά του ευρωπαϊκού οίκου εκκαθαρίσεων CLEARSTREAM από το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης το 2002.
Και, όπως είδαμε πριν, πράγματι η συνεργασία τύπου χρηματιστηρίου του Ελσίνκι ως κόμβος στο τρίγωνο OM – NOREX – Euronext επιβεβαιώνεται ότι στηρίζεται στην τεχνολογία XETRA του «Deutsche Boerse». Άρα, όποια εταιρεία προσβλέπει σε Οριζόντια Ολοκλήρωση οφείλει στις οικονομίες κλίμακας να ακολουθεί πρωτίστως Κάθετη Ολοκλήρωση.
Η «ΕΝΙΑΙΑ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΑΓΟΡΑ»

Η έννοια της «ενιαίας χρηματιστηριακής αγοράς» ανήκει στα πεδία εφαρμογής της Ενιαίας Ευρωπαϊκής Πράξης του 1986 για την αναζωογόνηση της Ε.Ε. σε κάλυψη των αδυναμιών της Συνθήκης της Ρώμης.
Η τελευταία φάση της μεταρρύθμισης στο ρυθμιστικό πλαίσιο των χρηματιστηριακών αγορών της Ε.Ε. ξεκίνησε το 2005 και περιλαμβάνει πλέον την ενοποίηση των ευρωπαϊκών αγορών.
Συνένωση των χρηματιστηρίων σημαίνει ότι με έναν χρηματιστηριακό κωδικό μπορεί ένας επενδυτής να κάνει τοποθετήσεις σε ξένες χρηματιστηριακές αγορές.
Αυτό γίνεται με την διεθνοποίηση της αγοράς μέσω του λεγόμενου «ευρωπαϊκού διαβατηρίου» των εισηγμένων εταιρειών, κάτι που σημαίνει ότι όταν αυτή η φάση ολοκληρωθεί τότε θα μπορεί ο Έλληνας επενδυτής, για παράδειγμα, να αγοράζει μέσω των χρηματιστών και ξένες μετοχές διαπραγματεύσιμες σε χρηματιστήρια της Ε.Ε. ενώ και όλοι οι υπόλοιποι Ευρωπαίοι επενδυτές θα έχουν πρόσβαση σε όλες τις μετοχές αυτών των εισηγμένων εταιρειών στα ενοποιημένα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια.
Αυτό που έχει την μεγαλύτερη σημασία είναι ότι οι επενδυτές θα πραγματοποιούν τις αγοραπωλησίες μέσω των τραπεζών και των χρηματιστών, παρακάμπτοντας κατά κάποιον τρόπο τις κεφαλαιαγορές, αρκεί αυτό να γίνεται κοινοποιήσιμο. Η πρακτική αυτή ακολουθείται συνολικά στην Αγγλία και εν μέρει στην Γερμανία και έχει γίνει πλέον η κωδικοποίησή της μέσω της οδηγίας της Ευρωπαϊκής Επιτροπής σχετικά με τις Επενδυτικές Υπηρεσίες.
Όπως ανέφερε τότε ο αρμόδιος για θέματα Εσωτερικών Αγορών, Επίτροπος της Commission Φριτς Μπολκεστάϊν –ο οποίος σημειωτέον είναι διδάκτωρ ελληνικών, φιλοσοφίας, οικονομικών και νομικών– «στόχος της Ευρωπαϊκής Επιτροπής είναι να επιτρέψει στις χρηματιστηριακές εταιρείες να δραστηριοποιούνται σε όλες τις χώρες της Ε.Ε. και ταυτόχρονα να διασφαλίσει μια υψηλού επιπέδου προστασία των επενδυτών. Μια χρηματιστηριακή εταιρεία που δέχεται μιαν εντολή θα πρέπει να κοινοποιεί τα όρια της τιμής που θέτει ο πελάτης της προκειμένου να γίνει η πράξη, εκτός εάν η εντολή δεν έχει συγκεκριμένο στόχο. Η ρύθμιση αυτή γίνεται για να μην περιμένουν οι χρηματιστές να δημιουργηθούν οι κατάλληλες συνθήκες στην αγορά προκειμένου να εκτελέσουν τις εντολές».
Όπως προβλέπεται στην οδηγία, υποχρεωμένοι να εκτελούν τις εντολές είναι μόνον οι μεγάλοι επενδυτικοί οίκοι που διαπραγματεύονται σημαντικής αξίας «πακέτα μετοχών».
Προς την κατεύθυνση αυτή, λοιπόν, κινούνται πλέον τα μεγάλα χρηματιστήρια και τα μέτρα που λαμβάνουν είναι η αναθεώρηση της αναπτυξιακής τους στρατηγικής, η προώθηση συμμαχιών και η ενίσχυση της ανταγωνιστικότητάς τους μέσω της διαφοροποίησης των εσόδων τους και του περιορισμού του κόστους. Τα ζητήματα αυτά είναι ευνόητο ότι συνδέονται άμεσα με τον ανταγωνισμό αλλά και με το Δίκαιο του Ανταγωνισμού στην Ε.Ε.
Προς το παρόν, αρκεί μια αναφορά στην ανακοίνωση H-0616/06 της Ευρωπαϊκής Επιτροπής της 5/9/2006 που εκδόθηκε για να διασκεδάσει η Commisssion τις ανησυχίες που προκλήθηκαν από την ανακοίνωση της εξαγοράς του Euronext από το NYSE: «Οι ισχυρές κανονιστικές ρυθμίσεις αποτρέπουν τις συγκεντρώσεις που θα παρεμπόδιζαν σημαντικά τον αποτελεσματικό ανταγωνισμό. Κάθε συγχώνευση ή εξαγορά διεθνούς χρηματιστηρίου θα πρέπει να τηρεί τους εν λόγω κανόνες ανταγωνισμού. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή δεν είναι πεπεισμένη ότι η περαιτέρω συγκέντρωση των χρηματιστηρίων θα είχε δυσμενείς επιπτώσεις στους χρήστες των χρηματιστηρίων, συμπεριλαμβανομένων των επενδυτών και των εκδοτών. Στην πραγματικότητα, πιστεύει ότι στην ενιαία αγορά ενδέχεται να προκύψει σημαντική ενίσχυση της αποτελεσματικότητας από τη συγκέντρωση των χρηματιστηρίων, η οποία, με τις κατάλληλες κανονιστικές διασφαλίσεις, μπορεί να αναμένεται ότι θα ωφελήσει τους χρήστες».
Ας σημειώσουμε ότι οι εξελίξεις αυτές συμβαδίζουν με την ιδιωτικοποίηση και των πρώην κρατικών χρηματιστηρίων της Ευρώπης –όπως το χρηματιστήριο των Αθηνών– αν και σε πολλές χώρες λειτουργούν ήδη άλλα ιδιωτικά χρηματιστήρια με ένα μερίδιο αγοράς περίπου 15% και, κατά κανόνα, ελέγχονται από μεγάλες διεθνείς τράπεζες και χρηματο-οικονομικούς οίκους. Οι τάσεις, βεβαίως, είναι προς την συγχώνευση και όχι προς την πολυδιάσπαση των αγορών. Για να υλοποιηθεί, ωστόσο, μια συνένωση απαιτούνται ενιαίοι κανόνες λειτουργίας και ενοποίηση των τεχνικών συστημάτων συναλλαγών και εκκαθάρισης των μετοχών –εξ ου και τα προβλήματα που παρουσιάζονται.
Ας προσεγγίσουμε, ωστόσο, τώρα το ζήτημα από την οπτική της νομοθεσίας των κεφαλαιαγορών που είναι ένας πρόσθετος παράγοντας πρόκλησης εμποδίων λόγω της παρουσίας του κράτους στην όλη διαδικασία.


ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑ ΚΑΙ ΔΙΚΑΙΟ

Η «Επιτροπή Σοφών» Λαμφαλουσσύ

Η εποπτική λειτουργία των κεφαλαιαγορών στην Ευρωπαϊκή Ένωση διεξάγεται μέσω της κοινής Ευρωπαϊκής Νομοθεσίας Χρηματιστηρίων και Κεφαλαιαγορών για τα κράτη-μέλη της Ε.Ε. ενώ το περιεχόμενό της διέπεται από το Ευρωπαϊκό Δίκαιο της Κεφαλαιαγοράς.
Ένα πολύ ουσιαστικό μέτρο που λαμβάνεται από τις εθνικές αρχές είναι η θεσμική εξασφάλιση της ακεραιότητας των αγορών. Και αυτή η διαδικασία ασκείται μέσω των οδηγιών της Ευρωπαϊκής Επιτροπής που, κατόπιν, διαχέονται προς τα αντίστοιχα θεσμικά όργανα.
Οι βάσεις του σύγχρονου δικαίου της ενοποιημένης ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς τέθηκαν ύστερα από την προσωπική πρωτοβουλία το 1985 του προέδρου της Ευρωπαϊκής Επιτροπής Jacques Delors να αναζωογονήσει την τότε ΕΟΚ που παρέπαιε λόγω της λεγόμενης «ευρω-σκλήρυνσης».
Εκτός από την Ενιαία Ευρωπαϊκή Πράξη, αυξημένη σπουδαιότητα προς την επιτυχία αυτής της προσπάθειας έχει η Λευκή Βίβλος της Ευρωπαϊκής Επιτροπής που έθετε τον στόχο για την ολοκλήρωση της εσωτερικής αγοράς ως το 1992, ανέπτυξε την ευρωπαϊκή τραπεζική νομοθεσία και υιοθέτησε την έννοια του «Ενιαίου Ευρωπαϊκού Διαβατηρίου». Tο «Ενιαίο Ευρωπαϊκό Διαβατήριο έθεσε την βάση για την εναρμόνιση των ρυθμιστικών κανόνων στο χρονοδιάγραμμα για την ολοκλήρωση της Ε.Ε. στο οικονομικό πεδίο: επέτρεψε για όλη την Ε.Ε. στις τράπεζες να προσφέρουν τις χρηματιστηριακές τους υπηρεσίες, στα χρηματιστήρια να ανοίγουν παραρτήματα και στις εταιρείες να εισέρχονται σε αυτά.
Αυτή η προοπτική της συγκέντρωσης της νομοθεσίας της Ε.Ε. σε χρηματο-οικονομικό επίπεδο είχε, σε πρώτο πλάνο, προαναγγελθεί από την αντίστοιχη δημιουργία εθνικών εποπτικών επιτροπών κεφαλαιαγοράς.
Σε δεύτερο πλάνο, ωστόσο, κρίθηκε ότι στις εθνικές αλλά και στην ευρωπαϊκή νομοθεσία υπήρχαν κενά.
Η λύση βρέθηκε στα πλαίσια των αποφάσεων της συνόδου της Λισσαβόνας και του πενταετούς Σχεδίου Δράσης της Ε.Ε. (Financial Services Action Plan) για την δημιουργία μεταξύ 2000 και 2005 ενός πλήρους εναρμονισμένου πλαισίου οικονομικών υπηρεσιών.
Την όλη κατάσταση θα αναλάμβανε να μελετήσει η «Επιτροπή Σοφών για την Εποπτεία των Ευρωπαϊκών Αγορών Κινητών Αξιών» υπό τον Βαρόνο Αλεξάντερ Λαμφαλουσσύ (πρώην πρόεδρο του Ευρωπαϊκού Νομισματικού Ινστιτούτου και της Τράπεζας Βελγίου, ο οποίος θεωρείται ο αρχιτέκτονας της ευρωπαϊκής χρηματιστηριακής νομοθεσίας) με σκοπό την μεταρρύθμιση και αναμόρφωση του χρηματο-οικονομικού πλαισίου της ευρωπαϊκής νομοθεσίας των κεφαλαιαγορών
Τα συμπεράσματα της επιτροπής αυτής περιλαμβάνονται στην λεγόμενη «έκθεση Λαμφαλουσσύ» του 2000, που έχει ως αντικείμενο τον συντονισμό του τραπεζικού κλάδου με την οικονομική ολοκλήρωση.
Σε εφαρμογή αυτού του Σχεδίου Δράσης, από το 2001 και ύστερα τέθηκε σε εφαρμογή η διαδικασία Λαμφαλουσσύ (η οποία αποτελεί μια μέθοδο για να προκύπτει με μεγαλύτερη χρονική ταχύτητα η ευρωπαϊκή νομοθεσία για το χρηματιστηριακό δίκαιο) ενώ από το 2003 και εντεύθεν, όλες οι οδηγίες –πλαίσιο προκύπτουν εξ απορροής από αυτήν την διαδικασία.
Θεσπίστηκε, επομένως, για πρώτη φορά ένας διαφορετικός μηχανισμός από αυτόν που εκδίδονταν ως τότε, οι υπόλοιπες οδηγίες της Ε.Ε.
Ο μηχανισμός αυτός δεν είναι άλλος από την Διαδικασία Lamfalussy, σύμφωνα με την οποία προηγείται μια οδηγία-πλαίσιο και ύστερα, σε δεύτερο επίπεδο, έπεται μια εφαρμοστική οδηγία, όπως θα φανεί και στο επόμενο παράδειγμα.
Από πλευράς χρηματο-οικονομικού δικαίου, την πρώτη περίοδο μετά την ολοκλήρωση της Ενιαίας Αγοράς μέσω της κάλυψης του λεγομένου «στόχου 1992», η Ευρωπαϊκή Επιτροπή είχε εκδώσει την οδηγία-πλαίσιο περί επενδυτικών υπηρεσιών (Ιnvestment Service Directive) που προέβλεπε την εναρμόνιση των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών.
Συμπληρωματικά, από τις αρχές του 2007 τέθηκε σε εφαρμογή η οδηγία MIFID (Markets In Financial Instrument Directive) του Απριλίου 2004, η οποία προβλέπει την ολοκλήρωση των ευρωπαϊκών εταιρειών σε επίπεδο επενδυτικών υπηρεσιών. Η οδηγία αυτή αποτελεί την «εκπλήρωση» της οδηγίας ISD του 1993, αφορά το πλαίσιο λειτουργίας των ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων, καθορίζει τους συμβούλους του κάθε επενδυτή και εκσυγχρονίζει το θεσμικό πλαίσιο για την οργάνωση και ίδρυση των επενδυτικών επιχειρήσεων.
Η οδηγία MIFID είναι αυτή που ουσιαστικά διευρύνει το Ευρωπαϊκό Διαβατήριο και επιδιώκει την μέγιστη εναρμόνιση των χρηματαγορών κατατάσσοντας στις επενδυτικές υπηρεσίες όλα τα παράγωγα προϊόντα και επιτρέποντας την λειτουργία εναλλακτικών συστημάτων χρηματαγορών, εφόσον κανείς κατέχει άδεια παροχής επενδυτικών υπηρεσιών, που μπορούν να λειτουργούν ως πραγματικά χρηματιστήρια.
Η νέα αυτή οδηγία είχε ως σκοπό να εναρμονίσει περαιτέρω το εθνικό δίκαιο των κρατών-μελών επιτρέποντας έτσι στις επενδυτικές εταιρείες να δραστηριοποιούνται εντός της Ευρωπαϊκής Ένωσης στην βάση εξουσιοδότησης που θα παρέχεται από το εθνικό δίκαιο των κρατών-μελών. Συγκεκριμένα, η οδηγία απέβλεπε στον διαχωρισμό των ιδιωτών επενδυτών από τους επαγγελματίες των επενδυτικών εταιρειών.
Σύμφωνα με την MIFID, μια εταιρεία που υιοθετεί το Κοινό Ευρωπαϊκό Διαβατήριο μπορεί να ακολουθεί τους κανόνες του οικείου κράτους στο οποίο έχει την έδρα της ακόμα κι αν προσφέρει υπηρεσίες σε ένα άλλο κράτος μέσω ενός κλάδου της ή μέσω των λεγόμενων «σταυροειδών συναλλαγών».
Το νέο χρονοδιάγραμμα της MIFID δίνει ως όριο για τις εταιρείες και τις χρηματιστηριακές αγορές να έχουν εναρμονίσει τις δομές τους και τις σχετικές διαδικασίες ως τον Νοέμβριο του 2007.

Η Εναρμόνιση των Χρηματιστηριακών Αγορών

Η οδηγία για την εναρμόνιση των αγορών (transparency directive) που απορρέει από την διαδικασία Λαμφαλουσσύ είναι εξαιρετικά αποκαλυπτική για την μέθοδο που ακολουθείται στις ευρωπαϊκές χρηματιστηριακές αγορές και μεταξύ των διαφόρων εταιρειών που εκδίδουν αυθεντικούς τίτλους (και τούτο, επειδή ο τίτλος μιας αξίας είναι το αντικειμενικό σύμβολο του παρεχομένου προϊόντος). Ασφαλώς, αυτή η ικανότητα συμμετοχής νέων ενδιαφερομένων σε βάθος χρόνου σε έναν μηχανισμό απόδοσης κερδών και συνεργασίας –ή, το ιδανικότερο, συγχώνευσης και συνένωσης ώστε όλοι να έχουν τον ίδιο κοινό τόπο άντλησης και ροής κεφαλαίων– είναι πρωταρχική για τον εμπλουτισμό μιας εταιρείας με εν δυνάμει ικανά στελέχη ή μετόχους, ώστε να μην μένει στάσιμη.
Είναι, επομένως, σημαντικό ότι στην οδηγία για την εναρμόνιση των αγορών υπάρχει πρόβλεψη για το ποια μοντέλα πρέπει να χρησιμοποιηθούν για να υπάρχει διάδραση/feedback –ένας επικοινωνιακός όρος– μεταξύ των επενδυτών και των μετόχων.
Το πρώτο βήμα προς την κατεύθυνση αυτή της διαφάνειας είναι το γεγονός ότι οι αρχικές δημόσιες προσφορές (IPO’s: Initial Public Offers) γίνονται δημοσίως. Αυτή η πρόνοια θεσπίστηκε στην Ε.Ε. το 1980 και έδινε το δικαίωμα εισαγωγής στα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια ενώ επεκτάθηκε το 1989 με την οδηγία για το ενημερωτικό δελτίο (EC Prospectus Directive 89/298) ώστε από τα “prospectus” των εισηχθέντων στις χρηματαγορές εταιρειών να ενημερώνονται και οι Ευρωπαίοι όλων των κρατών. Η οδηγία αυτή λειτούργησε ως ο καταλύτης για την δημιουργία των Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς.
Στην ίδια κατεύθυνση, της διαφάνειας, στοχεύει και η υιοθέτηση των ελεγκτικών προτύπων που θέτουν τους βασικούς κανόνες στα πλαίσια της λεγόμενης «εσωτερικής αγοράς». Αυτό σημαίνει ότι κάθε σώμα ή οργανισμός με ιδιαίτερη συγκρότηση –όπως η Ε.Ε. με την sui generis μορφή της– χρησιμοποιεί μια εσωτερική γλώσσα επικοινωνίας, συμπεριφοράς και δεοντολογίας όπου κάθε γεγονός αναφέρεται σε προσλαμβάνουσες παραστάσεις και ερμηνείες που μόνο τα μέλη του γνωρίζουν την εφαρμογή τους.
Το παράδειγμα της ανάδειξης των εποπτικών αρχών των κεφαλαιαγορών σε ΗΠΑ, Ευρώπη αλλά και Ελλάδα επιβεβαιώνει αυτή την ερμηνεία καθώς πρέπει να γνωρίζει κανείς το ιστορικό ίδρυσης αλλά και το χρονοδιάγραμμα και το περιεχόμενο των αποφάσεων των εποπτικών αρχών που ελέγχουν την κάθε αγορά (πόσο μάλλον που σήμερα αυτές οδηγούνται στις συνενώσεις που είδαμε). Ήδη, μετά την Ενιαία Ευρωπαϊκή Πράξη, η Commission υποχρέωσε τα κράτη της Ε.Ε. να δημιουργήσουν εθνικές Επιτροπές Κεφαλαιαγορών.
Σημαντική πρόοδος προς την κατεύθυνση της ενοποίησης των κεφαλαιαγορών, σε περισσότερο «αριθμητικό» επίπεδο –αν και κανείς αγνοεί την ακριβή εικόνα της λειτουργίας– έχει επιτευχθεί από την υϊοθέτηση των Ενιαίων Λογιστικών Προτύπων για τις χώρες της Ε.Ε. μέσω των επισήμων κανονισμών της Commission καθώς και των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων (International Accounting Standards) για την εναρμόνιση με αυτά τα μοντέλα διεθνώς.
Με τις μεθόδους αυτές, εξασφαλίζεται διαχρονικά η ακεραιότητα των πληροφοριών που παρέχει μέσω των ενημερωτικών δελτίων (Public Offer Prospectus)προς το ενδιαφερόμενο κοινό ο αρχικός εκδότης κάθε μετοχικού τίτλου (που, συνήθως, είναι μια ανώνυμη εταιρεία που παράγει επενδυτικά προϊόντα και ονομάζεται «issuer») αλλά και εξασφαλίζεται, μέσω της επικαιροποίησης των στοιχείων, ότι οι πληροφορίες που παρέχονται σε έτερους συναλλασσομένους είναι αληθινές.
Επιτροπές Κεφαλαιαγορών και Τραπεζικός Διαμεσολαβητής

Αξίζει εισαγωγικά να σημειωθεί (ως ένα ιστορικό-κριτικό σχόλιο) ότι τα μέτρα για την προστασία των επενδυτών που λαμβάνονται στην Ε.Ε. στην πορεία της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης έχουν την προέλευσή τους στις ΗΠΑ, όπου μετά το οικονομικό κραχ του 1929 κρίθηκε ως αίτια η απουσία ρυθμιστικού πλαισίου στην χρηματαγορά και θεωρήθηκε αναγκαία η προστασία των επενδυτών.
Πηγή του δικαίου της κεφαλαιαγοράς είναι οι ασφαλιστικοί νόμοι των ΗΠΑ ύστερα από το Νιου Ντηλ (Securities Act του 1933 και Securities Exchange Act του 1934) που καθορίζουν ότι οι ενδιαφερόμενες εταιρείες πρέπει να αναφέρουν προς μια κρατική εποπτική επιτροπή ελέγχου τον λόγο για τον οποίο θέλουν οι εταιρείες να αντλήσουν τα κεφάλαια των επενδυτών και πώς θα τα χρησιμοποιήσουν.
Το New Deal υπήρξε, άρα, το «νέο συμβόλαιο», σύμβαση ή κάλυψη (covenant) της μεικτής οικονομίας που έθεσε την ιδιωτική οικονομία κάτω από την αιγίδα του κρατικού παρεμβατισμού. Στην Αμερική του Μεσοπολέμου, όμως, με την εξέλιξη αυτή αποκαλύπτεται ότι ουσιαστικά παρακάμφθηκε η γνήσια διοίκηση του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης και ο έλεγχος πέρασε σε μια κρατική αρχή, την SEC (American Securities and Exchange Commission).
Στην πορεία προς την ενοποίηση των χρηματιστηριακών αγορών στην Ευρώπη, παρατηρήθηκε το φαινόμενο –κατά το πρότυπο των ΗΠΑ– να περνούν και να συγκεντρώνονται όλες οι εξουσίες των εθνικών χρηματιστηριακών αρχών σε ανεξάρτητα θεσμικά όργανα του κράτους (Super Regulators) που αναλαμβάνουν την ευθύνη των λεγόμενων «σταυροειδών συναλλαγών» για το σύνολο του οικονομικού τομέα των χρηματιστηριακών υπηρεσιών (τραπεζών, ασφαλειών, επενδύσεων).
Ουσιαστικά, μπορούμε να πούμε ότι αυτές οι αυτόνομες αρχές ενσωματώνουν στις υπηρεσίες τους όλη την γνώση της ιστορίας του χρηματο-οικονομικού τομέα σε σχέση με τα υπόλοιπα πεδία της ζωής και την προβάλουν, έχοντας γνώση των λειτουργιών της εσωτερικής αγοράς, σε εφαρμοστέες οικονομικές πράξεις ή απαγορεύουν τις πράξεις που δεν επιτρέπονται από την νομοθεσία. Εποπτεύουν, δηλαδή, και ρυθμίζουν την όλη λειτουργία της οικονομικής ζωής μιας χώρας.
Στην Αγγλία, το κορυφαίο χρηματο-οικονομικό κέντρο του κόσμου,η αντίστοιχη επιτροπή είναι η Financial Services Authority (FSA), στην Γερμανία το Ομοσπονδιακό Εποπτικό Γραφείο Τραπεζών και στην Γαλλία η Autorité des Marchés Financiers.
Παράπλευρά δημιουργείται κατ’ αναλογία και ο θεσμός του Τραπεζικού Διαμεσολαβητή σε κάθε χώρα. Σε ευρύτερο επίπεδο, με την Financial Services and Markets Act (FSMA) του 2000, έχει δημιουργηθεί το μεγαλύτερο σχήμα υπηρεσιών Τραπεζικής Διαμεσολάβησης στον κόσμο, το FOS (Financial Ombudsman Services).
Ασφαλώς, το πιο σημαντικό βήμα προς την κατεύθυνση της ενιαίας χρηματιστηριακής αγοράς είναι η θέσπιση κοινών κανόνων. Αυτό είναι ένα δύσβατο σημείο διότι αυτός ο καθορισμός κοινών προτύπων πρέπει να συμβαδίσει με την αποκρατικοποίηση των χρηματιστηριακών αγορών και την απεμπλοκή τους από κανονιστικές και διοικητικής φύσεως αρμοδιότητες ενώ ήδη παρατηρείται ότι στην Ευρώπη τον έλεγχο ασκούν τα θεσμικά όργανα της Ε.Ε. και οι Επιτροπές Κεφαλαιαγοράς που, όμως, εξακολουθούν να εκπροσωπούν το κράτος και τις εθνικές κυβερνήσεις.
Οπότε, το συμπέρασμα που προκύπτει είναι ότι από την ποιότητα του κάθε θεσμού της χρηματαγοράς –που συνδέεται με το αν οι θεωρητικές ρυθμίσεις ανταποκρίνονται και σε ευκολία εφαρμογής τους στην πράξη– εξαρτάται και η οικονομική απόδοση της εθνικής χρηματιστηριακής αγοράς κάθε χώρας και, γενικότερα, και της οικονομίας της.
Είναι, ωστόσο, εύλογο να καταλήξει κανείς στο συμπέρασμα ότι δεν μπορεί μια οικονομία όπου ανθεί η διαφθορά, η απάτη και η χρονοβόρος, γραφειοκρατική καθυστέρηση να παρουσιάζει ανάπτυξη και αυξημένες αποδόσεις, αφού με τον τρόπο αυτό λειτουργεί εξ ορισμού στο επίπεδο του χαμηλότερου κοινού παρονομαστή.
Η κριτική αυτή είναι βαρύνουσα και γέρνει την πλάστιγγα υπέρ της σαφούς ανάγκης να φωτιστεί η πτυχή αυτή των χρηματιστηριακών συναλλαγών.
Από πλευράς κυρώσεων, η χρηματιστηριακή εμπειρία των τελευταίων ετών έχει δείξει μια σαφή κλίση των ανεξάρτητων επιτροπών κεφαλαιαγοράς σε όλη την Ευρώπη υπέρ της πολιτικής πρόληψης και όχι αποτροπής, υπέρ των διοικητικών και όχι των ποινικών κυρώσεων σε θέματα απάτης, χειραγώγησης και κατάχρησης.
Ως προς το σημείο αυτό, της αλήθειας ή του ψεύδους της πληροφόρησης, παρατηρούνται δύο διαφορετικές πρακτικές στις αγορές (μανιπουλάρισμα & διαφθορά) και τα θεσμικά όργανα καλούνται να παρέμβουν στο πεδίο της λεγομένης «εσωτερικής αγοράς» ή «εσωτερικής πληροφόρησης» –κοινός στόχος, άλλωστε είναι η δημιουργία ενός πανευρωπαϊκού δικτύου πληροφόρησης– για να προστατεύσουν τον Ευρωπαίο πολίτη που αγνοεί την όλη εικόνα.


Market Abuse & Manipulation: Απαγόρευση κατάχρησης και χειραγώγησης

Ακριβώς λόγω της αυξημένης σπουδαιότητας που έχει η τεχνολογία και η πληροφόρηση για επικείμενες εξαγορές επιχειρήσεων ή συνενώσεις/συγχωνεύσεις στον σημερινό τρόπο λειτουργίας των κεφαλαιαγορών, οι εθνικές αρχές των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών έχουν θεσπίσει μέτρα για την απαγόρευση της κατάχρησης εμπιστευτικών πληροφοριών.
Ύστερα από την προηγούμενη ανάλυση, είναι ευνόητο ότι αυτή η απαγόρευση ισχύει σε μέγιστο βαθμό για το πεδίο σύζευξης της οικονομίας με την πληροφορική και την τεχνολογία.
Σε θεσμικό επίπεδο, έως την εποχή της «αναζωογόνησης» της Ε.Ε. λίγο μετά την Ενιαία Ευρωπαϊκή Πράξη, το νομικό πλαίσιο για την προστασία των επενδυτών από την κατάχρηση των αγορών ήταν ελλιπές και αυτό που βασικά καταπολεμείτο μέχρι εκείνη την περίοδο από τις ευρωπαϊκές αρχές κεφαλαιαγορών ήταν η πρόσβαση των λεγομένων «insiders» σε προνομιακές πληροφορίες, μια διαδικασία γνωστή ως «insider dealing».
Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή έδωσε, λοιπόν, το 2002 εντολή (mandate) στην Επιτροπή των Ευρωπαϊκών Αρχών της Κεφαλαιαγοράς CESR ώστε να αναθέσει σε επιτροπή εμπειρογνωμόνων υπό τον πρόεδρό της ελληνικής Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς Σταύρο Θωμαδάκη για να μελετήσει το ζήτημα και να προχωρήσει στον καθορισμό της εσωτερικής και εμπιστευτικής πληροφόρησης.
Σε ένα πρώτο στάδιο, υπάρχει το τελικό κείμενο της 31/12/2002 που υπέβαλε η επιτροπή εμπειρογνωμόνων στην Ευρωπαϊκή Επιτροπή και αναφέρει ότι μια πληροφορία θεωρείται ακριβής όταν το υποκείμενο γεγονός στο οποίο αναφέρεται είναι αληθές ή αναμένεται να καταστεί αληθές στο μέλλον ή είναι τόσο συγκεκριμένο ώστε επιτρέπει την εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με την επίδρασή του στις αξίες.
Έτσι, λοιπόν, με το νέο θεσμικό πλαίσιο και συγκεκριμένα με την πολύ σημαντική και θεμελιώδη οδηγία της CESR για την Κατάχρηση Αγοράς (MAD) 2003/6/ΕΚ της 12/10/2004 (και επί της οποίας βρίσκεται σε εξέλιξη δημόσια διαβούλευση για την εφαρμογή της), θεωρήθηκε ότι μια πληροφορία είναι εμπιστευτική, μόνο εάν το άτομο που την γνωρίζει έχει το καθήκον να μην την δημοσιοποιήσει.
Σε πρακτικό επίπεδο, η διαφθορά των αγορών (market abuse) καταπολεμείται από την ευρωπαϊκή νομοθεσία μέσω της θέσπισης της λεγόμενης «ρήτρας αποχής ή αποκάλυψης» που θέτει την νομική υποχρέωση της μη αποκάλυψης των εμπιστευτικών πληροφοριών.
Με το νέο θεσμικό πλαίσιο, ένας δημοσιογράφος που αποδέχεται εμπιστευτική πληροφόρηση και επωφελείται, υπόκειται σε εξέταση των εποπτικών αρχών και βρίσκεται κάτω από την λεγόμενη «ρήτρα αποκάλυψης» της επενδυτικής του θέσης και των αναλυτών που τον πληροφόρησαν εμπιστευτικώς.
Ως εν δυνάμει καταχραστές εσωτερικής πληροφόρησης θεωρήθηκαν, όμως, και οι τραπεζίτες ή χρηματιστές.
Οι κάτοχοι εμπιστευτικών πληροφοριών απαγορεύτηκε να μεταφέρουν τις πληροφορίες που γνωρίζουν σε άλλους ή να τις καταχρώνται προς ιδίαν χρήση (primary insiders) ενώ, αν κάποιος δεχτεί πληροφορία χωρίς να το γνωρίζει, δεν τιμωρείται. Τιμωρείται, ωστόσο, ο αποδέκτης εμπιστευτικής πληροφόρησης (secondary insider) όταν αυτό γίνεται εν γνώσει του.
Με δύο σχέδια κατευθυντηρίων γραμμών στα μέσα του 2005 και στα τέλη του 2006 για την εφαρμογή της 2003/6/ΕΚ, η ειδική διαρκής ομάδα εργασίας της CESR, γνωστή ως CESR-Pol, καθορίζει περαιτέρω την «προνομιακή πληροφόρηση» από την «εσωτερική πληροφόρηση» με βάση την έννοια της «πληροφορίας συγκεκριμένης φύσεως». Επίσης, παρέχει έναν κατάλογο με ενδεικτικούς τύπους γεγονότων ή πληροφοριών που μπορεί να συνιστούν προνομιακές πληροφορίες και καθορίζει τις αποδεκτές πρακτικές της αγοράς. Σημειώνεται ότι η CESR-Pol ειδικεύεται στην ανταλλαγή εμπιστευτικών πληροφοριών και έχει το δικαίωμα να υποβάλει κυρώσεις.
Παραπληρωματική με την κατάχρηση της αγοράς είναι η μέθοδος της χειραγώγησης (manipulation) της χρηματιστηριακής αγοράς μέσω της μετάδοσης ψευδών ειδήσεων με σκοπό την απάτη και την παραπλάνηση. Είναι κατανοητό, πάντως, ότι η κατάχρηση της αγοράς δεν προκαλεί ζημία αλλά κέρδος στην συνολική κεφαλαιαγορά αφού βασίζεται σε αληθείς ειδήσεις και, άρα, αυξάνει την απόδοση των τίτλων για όλους όσους τις γνωρίζουν. Η διαφορά της χειραγώγησης από την κατάχρηση πληροφοριών είναι ότι η χειραγώγηση βλάπτει την απόδοση των τίτλων στα χρηματιστήρια συνολικά.
Στην περίπτωση της χειραγώγησης, εξετάζεται αν οι τιμές διαμορφώνονται σε μη κανονικό ή σε τεχνητό επίπεδο μέσω παραπλανητικών τεχνασμάτων, τεχνητών συναλλαγών ή διάδοσης ψεύτικων ειδήσεων (και συνδυασμού όλων αυτών).
Με το νέο θεσμικό πλαίσιο δεν τιμωρείται η πρόθεση ή ο σκοπός των εμπλεκομένων προσώπων αλλά το αποτέλεσμα των πράξεών τους και η συμπεριφορά τους. Είναι σημαντικό το γεγονός ότι σήμερα η διασπορά παραπλανητικών πληροφοριών γίνεται μέσω των ΜΜΕ (Mass Media), με αποτέλεσμα την διενέργεια εικονικών συναλλαγών.
Το πάγιο ζητούμενο είναι, βέβαια, μετά από όλα αυτά: ποιός ελέγχει τους ελέγχοντες, ποιός κρίνει τους κρίνοντες. Με τις διαδικασίες αυτές, σε μια Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς παραδίδονται ταυτόχρονα νομοθετικές, εποπτικές, προληπτικές, ανακριτικές και κατασταλτικές εξουσίες την στιγμή που δεν υπάρχει αντίβαρο που να εξασφαλίζει την ισορροπία του συστήματος.
Το όλο πρόβλημα της χειραγώγησης αλλά και της δημοσιογραφικής δεοντολογίας αναλύεται εκτεταμένα στο βιβλίο «ΤΟ ΑΓΓΙΓΜΑ ΤΗΣ ΚΙΡΚΗΣ» του δημοσιογράφου Χρήστου Π. Παπαχριστόπουλου με έναυσμα την κάθαρση των σκανδάλων του δημοσίου και ιδιωτικού τομέα πριν την ένταξη της Ελλάδας στην Ο.Ν.Ε.


Η «ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΗ ΣΥΜΠΡΑΞΗ» ΣΟΦΟΚΛΕΟΥΣ – ΕΥΡΩΑΤΛΑΝΤΙΚΩΝ

Στην Ελλάδα, επίσης, το Χρηματιστήριο Αθηνών και η διοίκησή του έχασαν αντιστοίχως τον κυρίαρχο θεσμικό τους ρόλο από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Σήμερα το ανώτατο θεσμικό όργανο που ελέγχει την χρηματιστηριακή αγορά και ελέγχει όλες τις συμπεριφορές (απάτη, χειραγώγηση, κατάχρηση) που αναπτύσσονται σε αυτό είναι η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς η οποία ιδρύθηκε μετά την σχετική οδηγία της Κομμισσιόν το 1989.
Η ανάλυση που μπορεί να γίνει για την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς είναι ότι, αντιθέτως, αυτή δεν έχει «ιδιωτικοποιηθεί» όπως το ΧΑΑ και οι αποφάσεις της χαρακτηρίζονται από μια αμφιλογία που, δυστυχώς, έχει επηρεάσει και την αντίστοιχη Επιτροπή των Ευρωπαϊκών Κεφαλαιαγορών: αυτό συμβαίνει διότι υπεύθυνος επί μακρό χρονικό διάστημα για τις αποφάσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής Κεφαλαιαγορών ήταν ο πρόεδρος της ελληνικής Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, καθηγητής Σταύρος Θωμαδάκης.
Πράγματι, στην Ελλάδα συνέβη μια περίεργη «ιδιωτικοποίηση» που έλαβε τον τίτλο «μετοχοποίηση». Και εδώ, παρακάμφθηκε η διοίκηση του Χρηματιστηρίου προς χάριν μιας ανεξάρτητης αλλά διορισμένης από το κράτος αρχής.
Ειδικότερα:
Στην Ελλάδα, το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών ξεκίνησε με την είσοδο στον 21ο αιώνα την αναζήτηση στρατηγικών συμμαχιών με στόχο να αναδειχθεί σε επίκεντρο των χρηματαγορών για την ανάπτυξη στην Νοτιο-Ανατολική Ευρώπη. Η προσπάθεια αυτή συνέπεσε με την αναβάθμισή του ως αναπτυγμένη αγορά και την συμπλήρωση 125 ετών λειτουργίας του στις 21/6/2001: την ημέρα αυτή ανακοινώθηκε και η επικείμενη συνεργασία της Σοφοκλέους με το χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης.
Ακολούθως, το ΧΑΑ υπέγραψε συμφωνία με το χρηματιστήριο της Wall Street στις 14/11/2002 σε ειδική τελετή στην Νέα Υόρκη, συμφωνία την οποία ο πρόεδρος τότε του NYSE Richard Grasso είχε χαρακτηρίσει ως «επισημοποίηση μιας λειτουργικής σύμπραξης με μια κορυφαία αγορά της Νοτιο-Ανατολικής Ευρώπης» και είχε προσθέσει τα εξής: «Η συμμαχία Αθηνών-Νέας Υόρκης, επειδή η ΗΠΑ είναι μια στενή πύλη για την διεθνή οικονομία και η Ελλάδα σε μια στρατηγική θέση ανταγωνιστικότητας, προωθεί περαιτέρω την παγκοσμιοποίηση των μετοχών και υποδηλώνει την σημασία της διασυνοριακής συνεργασίας μεταξύ των αγορών».
Αυτή η συμφωνία, άρα, εντάσσεται στην γενικότερη προσπάθεια του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης για επέκταση των δραστηριοτήτων του στην περιοχή της Νοτιο-Ανατολικής Ευρώπης. Είναι σαφής η προσπάθεια για εξασφάλιση προσβάσεων στην ευρύτερη περιοχή των Βαλκανίων. Στο πλαίσιο της συμφωνίας αυτής, μια κοινή επιτροπή των δύο χρηματαγορών έχει αναλάβει την εξειδίκευση του περιεχομένου της με σκοπό των συντονισμό των ενεργειών σε θέματα α) ανταλλαγής πληροφόρησης, τεχνογνωσίας, προϊόντων β) μάνατζμεντ με έμφαση στην ανταγωνιστικότητα μέσω της αξιοποίησης ηλεκτρονικών συστημάτων και της διαφοροποίησης εσόδων γ) διαχείρισης κρίσεων δ) αμοιβαίας υποστήριξης χρήσιμης για την διατήρηση της αποτελεσματικότητας και της ακεραιότητας των δύο αγορών.
Τα θεμέλια αυτής της συμφωνίας είχαν τεθεί από τις 30/10/2000, όταν σε συνάντηση του τότε προέδρου του ΧΑΑ με τον πρόεδρο του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης, ο πρόεδρος της Wall Street υπέβαλε πρόταση στο ΧΑΑ να συμμετάσχει στην συμμαχία NYSE – Euronext, αναλαμβάνοντας την διαχείριση της Νοτιο-ανατολικής Ευρώπης.
Στόχος του ΧΑΑ ήταν τα τελευταία χρόνια ήταν, επίσης, σύμφωνα με τις δηλώσεις των επισήμων φορέων: «η σύναψη συνεργασίας με μια ευρωπαϊκή χρηματιστηριακή αγορά όχι μείζονα, λόγω της ετεροβαρούς σχέσης που θα δημιουργούνταν, αλλά την σύναψη σειράς συνεργασιών σε μια βεντάλια κατευθύνσεων. Και φυσικά, δεν μιλάμε για συγχώνευση, η οποία έτσι και αλλιώς ως πρακτική φθίνει διεθνώς όσον αφορά τις χρηματιστηριακές αγορές τουλάχιστον».
Σύμφωνα με την διοίκηση του ΧΑΑ, όμως, «προαπαιτούμενο για να διεξαχθούν συζητήσεις και να προχωρήσουν συμφωνίες με αντικείμενο μελλοντικές συνεργασίες είναι τα χρηματιστήρια να μην βρίσκονται υπό την σκέπη του κράτους. Έτσι, βαδίζουμε σε μια πορεία που δεν θα μπορούσε να είναι διαφορετική».
Οι διοικήσεις Ξανθάκη-Αλεξάκη-Καπράλου στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών είχαν, παρ’ όλα αυτά, θέσει ως κοινό στόχο την ανάδειξη του στρατηγικού ρόλου της Σοφοκλέους στην περιοχή της Νοτιο-Ανατολικής Ευρώπης. Εκτός από την συνεργασία με τις ΗΠΑ, επιπλέον το ΧΑΑ ξεκίνησε προς την ίδια κατεύθυνση συζητήσεις και με το χρηματιστήριο του Λονδίνου για την δημιουργία και ανάπτυξη μιας αγοράς μετοχών υψηλής κεφαλαιοποίησης, της λεγόμενης «South East Europe Blue Chip Market», για την αγορά της Νοτιο-Ανατολικής Ευρώπης. Η προσπάθεια αυτή στηρίζεται στην λογική ότι το ΧΑΑ είναι ένα μικρό χρηματιστήριο που πρέπει να αναλάβει ρόλο περιφερειακής αγοράς.
Από την άλλη πλευρά, έχει εκδηλωθεί ενδιαφέρον και από το χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης «Deutsche Boerse» για την εξαγορά της ιδιοκτήτριας εταιρείας του ΧΑΑ, της ΕΧΑΕ, από την στιγμή εκείνη και μετά που το κράτος αποχώρησε από το μετοχικό της κεφάλαιο. Το σενάριο αυτό είχε προωθηθεί στο παρελθόν από την ίδια την ελληνική κυβέρνηση και μάλιστα από τον Υπουργό Εθνικής Οικονομίας Νίκο Χριστοδουλάκη, ο οποίος είχε αναπτύξει την σχετική πρόταση για μετατροπή σε «Φρανκφούρτη του Νότου».
Στο ΧΑΑ και στην Τ.τ.Ε. είχαν γίνει και οι σχετικές μελέτες με βάση την συνεργασία των χρηματιστηρίων Γερμανίας-Αυστρίας.
Όσον αφορά την συνεργασία με το EURONEXT, το μόνο που έχει γίνει είναι η εισαγωγή και λειτουργία στην Ελλάδα του θεσμού του Κεντρικού Αντισυμβαλλόμενου.
Που έγκειται, λοιπόν, στην πραγματικότητα το πρόβλημα;
Μα, στο ότι για να ενωθεί το ΧΑΑ με το EURONEXT, πρέπει να γίνει αποδεκτή η απόφαση 1721/2001 του EURONEXT που προβλέπει υποχρεωτικώς την μετάθεση όλων ανεξαιρέτως των διοικητικών και εποπτικών αρμοδιοτήτων του ΧΑΑ στις αρμόδιες αρχές του EURONEXT.
Το ποσοστό του Ελληνικού Δημοσίου στην διοίκηση του ΧΑΑ δεν έχει μειωθεί περαιτέρω. Ακόμα, η Σοφοκλέους δεν θα μπορούσε να εισαχθεί ως έχει στο EURONEXT, διότι εκεί η αγορά παραγώγων και η κύρια αγορά είναι αυτόνομες και διαχωρισμένες ενώ στο ΧΑΑ ενωμένες και εξαρτημένες. Επιπλέον, αν γινόταν μια συνένωση ΧΑΑ-EURONEXT, θα έπρεπε να καταργηθεί και η ΑΣΥΚ που παρέχει την τεχνική υποστήριξη στο ΧΑΑ για να περάσει ο έλεγχος στις Βρυξέλλες. Και –το κυριότερο– θα γίνονταν δεκτές στο σύστημα διαπραγμάτευσης του EURONEXT μόνο το 1/3 των ελληνικών εισηγμένων.
Η αλήθεια, πάντως, είναι ότι η στρατηγική που ακολούθησαν όλα αυτά τα χρόνια οι διοικήσεις του ΧΑΑ διακρίνεται από την ίδια αναβλητικότητα και αναποφασιστικότητα που αποτελεί το ιδιαίτερο χαρακτηριστικό της νεοελληνικής συνήθειας να καθυστερεί την λήψη αποφάσεων και να τις ολοκληρώνει μόνο την τελευταία στιγμή, πολύ αργά (θα λέγαμε, ωστόσο, ότι και στην Ευρώπη παρατηρήθηκαν αντίστοιχα «παιχνίδια της γάτας με το ποντίκι σε πολλά ταμπλό»). Σε κάθε περίπτωση, θα ήταν ιδιαίτερα σημαντικό να έχει επιλέξει εκ των προτέρων και πιο γρήγορα το ΧΑΑ το μοντέλο με το οποίο θα συντασσόταν στις χρηματαγορές ως προνομιακός του εταίρος και να μην ταλαντεύεται μεταξύ Ευρώπης και Αμερικής επί μακρόν. Το ίδιο φαινόμενο, ασφαλώς, με την αναποφασιστικότητα να συνταχθούν με τις ΗΠΑ ή την Ε.Ε. έχει παρατηρηθεί και σε ανώτατο πολιτικό επίπεδο τόσο σε Συνόδους Κορυφής της Ε.Ε. όσο και σε οικονομικά ζητήματα, σε θέματα προμηθειών αλλά και σε πτυχές του πολιτισμού και, ακόμα πιο σημαντικά, τεχνολογίας (με όλες τις επαγόμενες επιπτώσεις).
Αλλά, βέβαια, η άποψη των επισήμων φορέων του ΧΑΑ ήταν, όπως είδαμε, ότι «η συγχώνευση, έτσι και αλλιώς, ως πρακτική φθίνει διεθνώς όσον αφορά τις χρηματιστηριακές αγορές τουλάχιστον». Και η απόφαση αυτή είχε και την κάλυψη της κυβέρνησης.
Έτσι, οι διοικήσεις του ΧΑΑ αρκέστηκαν στην προώθηση μιας «τετραεθνούς συνεργασίας» μεταξύ Ελλάδας, Κύπρου, Ισραήλ και Τουρκίας στην Μεσόγειο και με την συμμετοχή του διεθνούς χρηματιστηριακού οργανισμού «Financial Times International». Για να υλοποιηθεί το εγχείρημα αυτό, θα έπρεπε –εκτός φυσικά μόνο από τον δείκτη FTSEMed100– να παραχθεί ένα λογισμικό από εταιρείες πληροφορικής των τεσσάρων κρατών για να αξιοποιηθεί η τεχνογνωσία των παροχέων τιμών και στοιχείων μετοχών.
Η εγκαθίδρυση αυτής της τεχνολογικής υποδομής βασίζεται στην εκτέλεση σταυροειδών συναλλαγών μεταξύ των χρηματιστηριακών εταιρειών και στην παροχή πολυγλωσσικής πληροφόρησης.
Την διευκόλυνση στην λεγόμενη «σταυροειδή εκκαθάριση μέλους εις μέλος («member to member») την παρέχουν τα κεντρικά αποθετήρια κάθε τόπου.
Από την άλλη πλευρά, για το ζήτημα της χρηματιστηριακής συνένωσης είναι αλήθεια ότι –όπως πράγματι η Ελλάδα έως πρόσφατα δεν είχε κοινά σύνορα με άλλα κράτη της Ε.Ε. – το ΧΑΑ δεν είχε έναν ομοιογενή περίγυρο όπως τα χρηματιστήρια του Ελσίνκι, της Κοπεγχάγης και της Λισσαβόνας που επεδίωξαν την συνεργασία με γειτονικές τους χρηματαγορές (το χρηματιστήριο της Φινλανδίας με αυτό της Σουηδίας, εντασσόμενο στο OM την στιγμή που το χρηματιστήριο της Δανίας συνενώθηκε με αυτό της Ολλανδίας, εντασσόμενο στο NOREX ενώ το χρηματιστήριο της Πορτογαλίας με αυτό της Γαλλίας, εντασσόμενο στο Euronext). Αυτό, ουσιαστικά, συνεπάγεται έλλειψη διεισδυτικότητας στην περιφέρεια.
Και το μόνο που κατάφερε τελικά το ΧΑΑ ήταν να ευοδωθεί η συνεργασία του με τα χρηματιστήρια Βελιγραδίου με την εγκατάσταση του συστήματος ηλεκτρονικών συναλλαγών ΟΑΣΗΣ.
Ακόμα, επετεύχθη μόνον η υπογραφή μνημονίων συμφωνίας με τα χρηματιστήρια Σκοπίων, Σόφιας και Βουκουρεστίου για την προώθηση διπλών εισαγωγών μετοχών (dual listing) και την παροχή τεχνογνωσίας για την ανάπτυξη χρηματιστηριακής αγοράς για εταιρείες της νέας οικονομίας.
Αυτή είναι και μια από τις αιτίες που η Σοφοκλέους είχε από τις πιο χαμηλές θέσεις της αξίας των συναλλαγών κατά κεφαλήν στην Ευρωπαϊκή Ομοσπονδία Χρηματιστηρίων FESE, παρά τον τετραπλασιασμό των συναλλαγών αυτών την περίοδο 1998-2002.
Για τον σκοπό αυτό, εκτιμάται –κατά την γνώμη μας– ότι το πλέον πρόσφορο μοντέλο για την μελλοντική επέκταση του ΧΑΑ είναι το σκανδιναβικό μοντέλο του χρηματιστηρίου ΟΜ της Στοκχόλμης και όχι τα αυτόνομα δίκτυα που δημιουργούν τα χρηματιστήρια Ισπανίας και Ιταλίας.


ΥΠΟΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ

Δηλώσεις του προέδρου του Χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης Dick Grasso στην εκδήλωση της 21/6/2001 για την αναβάθμιση του Χ.Α.Α. στο ξενοδοχείο Χίλτον Αθηνών: «G..E.M. requires enormously talented leadership. Stay tuned».
Η ανεξάρτητη επιτροπή CESR ιδρύθηκε σύμφωνα με την απόφαση 2001/1501/EC της Ευρωπαϊκής Επιτροπής στις 6/6/2001.
Ειδική μελέτη για τις χρηματιστηριακές συγχωνεύσεις στην Ευρώπη έχει εκπονήσει η εταιρεία μελετών του Χ.Α.Α., η ΑΣΥΚ Α.Ε. Βλ. www.asyk.ase.gr/projects/smartnumbers/main.htm. Σύμφωνα με αυτήν, οι συνεργασίες και συμμαχίες των χρηματιστηρίων γίνονται σήμερα μέσω των προηγμένων τηλεπικοινωνιακών δικτύων.
Μελέτη του Τμήματος Έρευνας και Ανάπτυξης του Euronext Paris, Ελευθεροτυπία 7/4/2002.
Ναυτεμπορική, 27/9/2001.
Το μεγαλύτερο μπλακ-άουτ στην ιστορία του Euronext προκλήθηκε στις 20/5/2002 λόγω «τεχνικής φύσεως» προβλημάτων στο σύστημα συναλλαγών.
Το ενδιαφέρον του Euronext για το Χ.Α.Α. έχει επιβεβαιωθεί από τον πρόεδρό του (πρώην υπουργό Οικονομικών της Γαλλίας) Jean-François Theodore. Βλ. Ελευθεροτυπία, 7/4/2002. Γενικότερα, ο πρόεδρος του Euronext θεωρεί ότι ο χρόνος και η επιτυχία των συνεργασιών εξαρτάται εν πολλοίς από την επιλογή συμμάχου: «Εργαζόμαστε πάνω στην ιδέα της δημιουργίας ενός παγκόσμιου συστήματος χρηματιστηριακών εντολών που θα λειτουργεί όλο το 24ωρο. Οι πολυάριθμες προσπάθειες δημιουργίας πανευρωπαϊκής χρηματιστηριακής αγοράς θα δημιουργήσουν ισχυρές τάσεις συγκέντρωσης. Μπορούμε να έχουμε 3 ή 4 ανταγωνιστικούς σχηματισμούς: το Euronext, το iX και το NOREX. Η αγορά χρειάζεται συγκέντρωση αλλά σε καμιά περίπτωση δεν θα πρέπει να πάμε από αυτήν την κατάσταση σε ένα μονοπώλιο».
Βλ. ΚΑΘΗΜΕΡΙΝΗ, 28/4/2001.
Βλ. την σχετική αναφορά σε A.J. Kammel «ΤΗΕ LAW OF INTERNATIONAL BANKING INSTITUTIONS: A comparative analysis», όπου αναλύεται εν εκτάσει το γερμανικό τραπεζικό σύστημα, ιδιαίτερα σε σχέση με τον μηχανισμό της «παγκόσμιας τραπεζικής».
Για την όλη λειτουργία και έλεγχο των τραπεζικών ιδρυμάτων και το κανονιστικό πλαίσιο που την διέπει, εξαιρετικά χρήσιμη και πολυσήμαντη είναι η μελέτη «MODERN BANKING LAW» των Ε.Ρ. Εlliinger, E. Lomnicka, R.J.A. Hooler του Πανεπιστημίου της Οξφόρδης. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχει η διασύνδεση των τραπεζικών θεσμών με την «Building Societies Commission» αλλά και οι προεκτάσεις που μπορούν να δοθούν –στα πλαίσια της λειτουργίας του σύγχρονου καπιταλιστικού συστήματος– μέσω της συνεργασίας εργοδοτών και εργατικών, επαγγελματικών ενώσεων σε πολυσχιδή κινήματα που ξεκίνησαν από την Αγγλία (όπως το «Arts and Crafts Movement»). Εξ ου και ο όρος «αρχιτεκτονική των αγορών» που έχει χρησιμοποιήσει η Ruben Lee.
H λειτουργία αυτών των τραπεζών της Αγγλίας διέπεται από την Financial Services and Markets Act (FSMA) του 2000. Βλ. «MODERN BANKING LAW» των Ε.Ρ. Εlliinger, E. Lomnicka, R.J.A. Hooler. Η επί μέρους μελέτη των κανόνων που περιέχει η FSMA 2000 –στο ειδικό εγχειρίδιο «HANDBOOK» που έχει εκδώσει και ειδικά στην ενότητα Financial Promotion Rules– απαιτεί μιαν εμπεριστατωμένη ανάλυση και γνώση που ξεπερνά τα όρια της εργασίας αυτής και απαιτεί ιδιαίτερη πληροφόρηση ώστε να γίνει κατανοητή. Άλλωστε, είναι επιτρεπτή μόνο σε εξουσιοδοτημένα πρόσωπα. Δεν είναι τυχαίο ότι οι εξουσίες που αποδόθηκαν με αυτή την Πράξη στην αγγλική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς FSA αλλά και στις υπόλοιπες αρχές των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών έδωσαν λαβή στον χαρακτηρισμό τους ως «Big Brother» του χρηματο-πιστωτικού τομέα. Είναι, πράγματι, μια πολύ ιδιαίτερη case-study αναφορικά με τον τρόπο έκδοσης γνωμοδοτήσεων και κανονιστικών ρυθμίσεων στην ευρωπαϊκή χρηματαγορά.
Συνέντευξη του προέδρου της Wall Street Dick Grasso στα ΝΕΑ, 1/11/2001.
Γενικότερα στο πλαίσιο του χρηματιστηριακού δικαίου, τα ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα δρουν με βάση τον Κανονισμό Προστασίας του Επενδυτή (Investor’s Protection Regulation) και τον Κανονισμό των Επενδυτικών Εταιρειών (Regulation of Investment Firms). Βλ. «ΕΘΝΙΚΟ ΚΑΙ ΚΟΙΝΟΤΙΚΟ ΔΙΚΑΙΟ: Η εναρμόνιση στον τομέα των πιστωτικών ιδρυμάτων», ΚΟΤΣΙΡΗ Λ., Επιθεώρηση Τραπεζικού Δικαίου, τ.1 Ιανουαρίου-Απριλίου 1993.
Τον όρο έχει κατοχυρώσει ο καθηγητής Πολιτικής Οικονομίας Λουκάς Τσούκαλης σε παραδόσεις του στο τμήμα Ευρωπαϊκής Οργάνωσης και Διπλωματίας του Πανεπιστημίου Αθηνών. Βλ. και το βιβλίο του «Η ΝΕΑ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΤΟ ΚΑΤΩΦΛΙ ΤΟΥ 21ου ΑΙΩΝΑ» εκδ. Παπαζήση, Αθήνα 1998.
«COMPLETING THE INTERNAL MARKET», White Paper of European Commission to the European Council, COM (85)310 της 14/6/1985. Για την εσωτερική αγορά, βλ. «Η ΕΥΡΩΠΗ ΜΕΤΑ ΤΟ 1992: Οικονομικές-Οικολογικές-Κοινωνικές Προοπτικές της Ενιαίας Εσωτερικής Αγοράς» Busch Klaus, εκδ. Κριτική Επιστημονική Βιβλιοθήκη, Αθήνα 1992.
Βλ. την μελέτη του E. Lomnicka «THE HOME COUNTRY CONTROL PRINCIPLE IN THE FINANCIAL SERVICES DIRECTIVES AND THE CASE LAW» εκδ. EBLR, 2001.
«Action Plan for the Single Financial Market», ανακοίνωση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής 1999. Βλ. www.europa.eu.int/comm/internal market/en/finances/general
Στην αρχή, ο Αλεξάντερ Λαμφαλουσσύ πρότεινε την δημιουργία 2 ρυθμιστικών επιτροπών για την ενοποίηση των αγορών: μιαν επιτροπή ρυθμιστικών αρχών, δηλ. την γνωστή CESR, και μιαν επιτροπή αξιωματούχων των υπουργείων Οικονομικών της Ε.Ε. Από τον Φεβρουάριο 2002, ωστόσο, τάχθηκε υπέρ της δημιουργίας μιας Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς αμερικανικού τύπου ως μιας αποκλειστικής ενιαίας ρυθμιστικής αρχής. Βλ. www.europa.eu.int/comm/internal market/en/finances/banks/wisemen.htm και «The Wall Street Journal Europe» 27/2/2002.
Η έκθεση Λαμφαλουσσύ στην ηλεκτρονική διεύθυνση http://europa.eu.int/comm/internal market/securities/lamfalussy/index en.htm. Η έκθεση υϊοθετήθηκε από το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο αλλά υπό την ειδική ρήτρα που καθιστά εφικτή την αναθεώρηση ή την αναστολή της 4 χρόνια μετά την εφαρμογή της. Βλ. ΗΜΕΡΗΣΙΑ 6/2/2002.
Η όλη διαδικασία –τόσο στις Η.Π.Α. με την Federal Reserve Bank όσο και στην Αγγλία με την Bank of England, στην Ευρώπη με την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και στην Ελλάδα με την Τ.τ.Ε.– συνοδεύεται, έστω και ετεροχρονισμένα, από την απόδοση ανεξαρτησίας από τον έλεγχο του κράτους στις κεντρικές τράπεζες. Βλ. σχετικά και την έκδοση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας «MERGERS AND ACQUISITIONS INVOLVING THE EU BANKING INDUSTRY».
Για την προπαρασκευή στο πέρασμα του ελέγχου των χρηματιστηρίων σε ανεξάρτητες εποπτικές αρχές, βλ. την εργασία «INSTITUTIONAL SEPARATION BETWEEN SUPERVISORY AND MONETARY AGENCIES», των C.A.E. Goodheart και Dirk Schoemaker στο βιβλίο «THE CENTRAL BANK AND THE FINANCIAL SYSTEM».
H υπηρεσία αυτή του τραπεζικού διαμεσολαβητή (για την επικοινωνία με τους πελάτες της αγγλικής Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς FSA αλλά χωρίς πλέον να έχει σχέση με τον τραπεζικό κλάδο) στελεχώνεται από 400 άτομα προσωπικό και έχει προϋπολογισμό 20 εκατ. λίρες. Έχει ενοποιήσει και συγχωνεύσει σε αυτόν τον τομέα όλες τις προηγούμενες υπηρεσίες τραπεζικής διαμεσολάβησης στον τραπεζικό τομέα. Οι εξουσίες του FOS υπόκεινται σε έγκριση από την FSA.
Δεν είναι τυχαίο ότι τα προηγούμενα χρόνια τόσο ο πρόεδρος του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης Ντικ Γκράσσο όσο και ο πρόεδρος της αμερικανικής Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς Χάρβεϋ Πιτ ουσιαστικά «ξηλώθηκαν» από τις θέσεις τους λόγω της εμπλοκής τους σε χρηματιστηριακά σκάνδαλα. Και στην Ελλάδα, όμως, ο πρόεδρος του ΧΑΑ Παναγιώτης Αλεξάκης και ο πρόεδρος της ελληνικής Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς Σταύρος Θωμαδάκης εμφανίστηκαν πολλές φορές στα δικαστήρια για να απολογηθούν για την αδράνειά τους στα αντίστοιχα ελληνικά σκάνδαλα (με την διαφορά ότι ποτέ δεν τιμωρήθηκαν).
Εδώ, βέβαια, εμφανίζεται το πρόβλημα να αποφασίζει για ένα ζήτημα δημοσιογραφικής δεοντολογίας η κρατική αρχή που υποτίθεται ότι σε περίπτωση άσκησης κριτικής ο δημοσιογράφος θα πρέπει να ελέγξει. Το ίδιο πρόβλημα αλληλεπικάλυψης αρμοδιοτήτων έχει παρατηρηθεί και στο ζήτημα της σύστασης χρηματιστηριακού δικαστηρίου ή και στην περίπτωση που ένας ανακριτής για χρηματιστηριακή απάτη –όπως π.χ. έγινε στην Ελλάδα με την περίπτωση Μπουρμπούλια, με τα γνωστά αποτελέσματα φυλάκισης της ιδίας– δεν γνωρίζει τα οικονομικά ζητήματα και έχει αναθέσει και πάλι σε επιτροπή εμπειρογνωμόνων την ενημέρωσή του.
Με βάση το Πολυμερές Πρωτόκολλο Συνεργασίας για την ανταλλαγή εμπιστευτικών πληροφοριών στα μέλη της CESR που υπεγράφη τον Ιανουάριο του 1999. Τα κείμενα της CESR στην ιστοσελίδα www.cesr.eu
Ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχει μια σύγκριση των εξουσιών μεταξύ της αγγλικής Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς FSA και της ελληνικής Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Στην πρώτη περίπτωση, οι αποφάσεις της υπόκεινται σε κρίση από ένα ανεξάρτητο δικαιοδοτικό όργανο, το Δικαστήριο Οικονομικών Υπηρεσιών και Αγορών (Financial Services and Markets Tribunal). Με το θέμα έχει ασχοληθεί εκτεταμένα ο καθηγητής του L.S.E. Χρήστος Χατζηεμμανουήλ.
Εξαιρετικά αναπτύσσεται το ζήτημα αυτό σε μιαν πολυετή συλλογή άρθρων του Λεωνίδα Γεωργακόπουλου στην εφημερίδα Ελευθεροτυπία (Προσωπικό Αρχείο του γράφοντος).
Ανακοίνωση Τύπου του Χ.Α.Α., 1 Νοεμβρίου 2000.
Δηλώσεις του πρώην προέδρου του ΧΑΑ Παναγιώτη Αλεξάκη στην γενική συνέλευση της ΕΧΑΕ στις 21/5/2003 αλλά και στην εφημερίδα «ΕΞΠΡΕΣ» στις 26/2/2002. Αναλυτικότερα για το σκεπτικό αυτό, βλ. συνέντευξη του αντιπροέδρου τότε του ΧΑΑ Σωκράτη Λαζαρίδη στην ΝΑΥΤΕΜΠΟΡΙΚΗ στις 28/1/2002, όπου απορρίπτεται η προσχώρηση του ΧΑΑ στο Euronext. Αυτό που προέβαλαν σταδιακά τα στελέχη του ΧΑΑ ήταν ότι η τάση που επικρατούσε στην Ευρώπη έκλινε προς την συνεργασία σε επίπεδο προϊόντων ενώ από τις συγχωνεύσεις προκύπτουν λειτουργικά προβλήματα στην διαπραγμάτευση, στην εκκαθάριση και στα διοικητικά θέματα.
Δηλώσεις του πρώην προέδρου του ΧΑΑ Παναγιώτη Αλεξάκη στον «ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΤΑΧΥΔΡΟΜΟ», 10/8/2002.
Βλ. συνέντευξη του πρώην προέδρου του ΧΑΑ, καθηγητή Μανώλη Ξανθάκη στον «ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΤΑΧΥΔΡΟΜΟ», 9/2/2002.
Βλ. Ελευθεροτυπία 15/12/2001, όπου αναφέρονται οι δηλώσεις του υπ. Εθνικής Οικονομίας και Οικονομικών Νίκου Χριστοδουλάκη στο συνέδριο του Ελληνο-Αμερικανικού Επιμελητηρίου (!)
Βλ. Ελευθεροτυπία 23/11/2003.
Δηλώσεις του Γενικού Γραμματέα του υπουργείου Εθνικής Οικονομίας Γ. Ζανιά ύστερα από συνάντηση με τον πρόεδρο του χρηματιστηρίου του Λονδίνου D. Cruicksliank, όπου ετέθη ο στόχος το ΧΑΑ να «αδελφοποιηθεί» με το χρηματιστήριο του Λονδίνου και να αποτελέσει κόμβο για τις χρηματιστηριακές αγορές της Νοτιο-ανατολικής Ευρώπης. Βλ. ΒΗΜΑ, ΕΛΕΥΘΕΡΟΣ ΤΥΠΟΣ και ΚΑΘΗΜΕΡΙΝΗ 20/11/2001 και 21/11/2001.
ΚΑΘΗΜΕΡΙΝΗ, 5/1/2003.



ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

«MODERN BANKING LAW» E.P. ELLINGER, E. LOMNICKA, R.J.A. HOOLER, Oxford University Press

«THE HOME COUNTRY CONTROL PRINCIPLE IN THE FINANCIAL SERVICES DIRECTIVES AND THE CASE LAW» E. LOMNICKA, εκδ. EBLR, 2001

«THE LAW OF INTERNATIONAL BANKING INSTITUTIONS: A comparative analysis» A.J. KAMMEL

«Η ΑΣΚΗΣΗ ΤΗΣ ΠΡΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΕΠΟΠΤΕΙΑΣ ΤΩΝ ΠΙΣΤΩΤΙΚΩΝ ΙΔΡΥΜΑΤΩΝ ΣΤΗΝ ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ: Η θεσμική διάσταση» Γκόρτσος Χ.Β., Δελτίο Ένωσης Ελληνικών Τραπεζών, τρίτο-τέταρτο τρίμηνο 1999

«ΠΡΟΣ ΜΙΑ ΜΕΓΑΛΗ ΕΣΩΤΕΡΙΚΗ ΑΓΟΡΑ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ» Ανακοίνωση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής 1992.

«ΕΘΝΙΚΟ ΚΑΙ ΚΟΙΝΟΤΙΚΟ ΔΙΚΑΙΟ: Η εναρμόνιση στον τομέα των πιστωτικών ιδρυμάτων» ΚΟΤΣΙΡΗ Λ., Επιθεώρηση Τραπεζικού Δικαίου, τ.1 Ιανουαρίου-Απριλίου 1993.

«ΟΙ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΥΠΗΡΕΣΙΕΣ ΣΤΟ ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΚΑΙ ΚΟΙΝΟΤΙΚΟ ΔΙΚΑΙΟ» ΤΣΙΜΠΑΝΟΥΔΗ Δ.Γ., Αρχείο Μελετών και Ομιλιών Νο. 65 της Τραπέζης Ελλάδος.

«ΑΠΟ ΤΗΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΚΟΙΝΟΤΗΤΑ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΝΩΣΗ: Θεσμοί και Πολιτικές» Μούση Νίκου, εκδ. Παπαζήση, Αθήνα 1993

«Η ΝΕΑ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΣΤΟ ΚΑΤΩΦΛΙ ΤΟΥ 21ου ΑΙΩΝΑ» ΤΣΟΥΚΑΛΗ ΛΟΥΚΑ, εκδ. Παπαζήση, Αθήνα 1998.

«Η ΕΥΡΩΠΗ ΜΕΤΑ ΤΟ 1992: Οικονομικές-Οικολογικές-Κοινωνικές Προοπτικές της Ενιαίας Εσωτερικής Αγοράς» Busch Klaus, εκδ. Κριτική Επιστημονική Βιβλιοθήκη, Αθήνα 1992.

«ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗ» Στεφάνου Κ., εκδ. Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή 1999.

«E.U. SECURITIES MARKET REGULATION: Adapting to the needs of a single capital market», έκδοση του Κέντρου Ευρωπαϊκών Πολιτικών Σπουδών CEPS, Βρυξέλλες 2001.

«CAPITAL MARKETS AND E.M.U.» έκδοση του Κέντρου Ευρωπαϊκών Πολιτικών Σπουδών CEPS, Βρυξέλλες 2001.

«MERGERS AND ACQUISITIONS INVOLVING THE BANKING INDUSTRY» έκδοση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας ECB, Φρανκφούρτη 2000.

«THE EUROPEAN EQUITY MARKETS» έκδοση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας ECB, Φρανκφούρτη 2001.

«ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΩΝ ΑΓΟΡΩΝ ΚΑΙ ΕΝΑΛΛΑΚΤΙΚΕΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΕΣ» JORG HUFFSCHMIDD, εκδ. Καστανιώτη 2006.

«INSTITUTIONAL SEPARATION BETWEEN SUPERVISORY AND MONETARY AGENCIES» C.A.E. GOODHART και DIRK SCHOEMAKER στο «THE CENTRAL BANK AND THE FINANCIAL SYSTEM» London u.a. 1995.

«STATES AND THE RE-EMERGENCE OF GLOBAL FINANCE» E. HELLEINER, Ithaca 1994.

«WHAT IS AN EXCHANGE? The automation, management, and regulation of financial markets» RUBEN LEE, Oxford University Press 1998.

«THE MECHANICS AND REGULATION OF MARKET ABUSE, A legal and economic analysis» E. AVGOULEAS, Oxford University Press

«THE NEW EC FINANCIAL MARKETS LEGISLATION AND THE EMERGING REGIME FOR CAPITAL MARKETS» E. AVGOULEAS, Department of International Studies, University of Piraeus

«ΔΙΚΑΙΟ ΚΑΙ ΠΡΑΚΤΙΚΗ ΤΩΝ ΔΙΕΘΝΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ» Αιμιλίου Αυγουλέα, Σημειώσεις Πανεπιστημιακών Παραδόσεων εαρινού εξαμήνου 2006 στο Πανεπιστήμιο Πειραιώς.